산일전기 공격적 증설로 고성장 안배. Multiple 할증 합당

회사개요: 미국 매출 비중 압도적인 배전 및 특수 변압기 전문 업체
산일전기는 배전변압기 및 신재생 발전용 특수변압기 전문업체이다. 실적발표 자료는 매출
부문을 전력망(Power Grid & Related), 신재생(Renewable), 기타(Others)로 분류하고
있는데 송배전용 변압기는 전력망 부문으로(배전변압기 중심), 신재생에너지 관련 변압기는
신재생 부문으로, 배전변압기 중 특수용도(선박용, 공장용, 상업건물용, 철도, EV 충전소,
IDC 등) 변압기는 기타 부문으로 분류하고 있다. 1Q24-3Q24 누계매출 기준 부문별 매출
비중은 전력망 41%, 신재생 51%, 기타 8%이며 지역별 비중은 미국이 70% 이상(전력망
미국 37%, 신재생 미국 30%, 기타 미국 일부)이다. 전력망은 미국 매출이 대부분이나
신재생은 미국 비중이 50% 이상을 차지하나 미국 외 기타지역 비중도 40% 이상이다.
2공장 1차 증설분 Full 가동 시 연간 매출 Capa 6,000억원으로 71% 급증
1 공장은 17,646 ㎡(5,347 평)의 부지에서 연간 매출 Capa 3,000 억원이었는데(유입
1,950 억원 내외, 3 상 패드/몰드/건식 각각 350 억원 내외) 2 공장 가동 후에는
몰드/건식(합산 700 억원)은 2 공장 몰드동으로 이전하나 그 공백만큼 유입을 700 억원
증설하여 유입 2,650 억원, 3 상 패드 350 억원(기존 Capa 유지)으로서 연간 매출 Capa
3,000 억원을 유지한다. 임대공장은 2,506 ㎡(759 평)의 부지에서 연간 매출 Capa
500 억원(유입/단상 패드)이었는데 2 공장 가동 후엔 모두 2 공장 주상동으로 이전하고
가동을 종료한다. 2 공장은 전체부지는 37,040 ㎡(11,224 평)로서 잠재 증설 Capa 는
연간 매출 7,000 억원인데 절반 정도 부지만 활용하는 1 차 증설의 연간 매출 Capa 는
3,000 억원이며 세부적으로는 주상/단상 패드 1,500 억원(임대공장으로부터 이전
500 억원 + 증설 1,000 억원), 몰드/건식 1,500 억원(1 공장으로부터 이전 700 억원 +
증설 800 억원)이다. 결국, 연간 매출 Capa 는 3,500 억원(1 공장 3,000 억원 + 임대공장
500 억원)에서 2 공장 1 차 증설 후 6,000 억원(1 공장 3,000 억원 + 2 공장
3,000 억원)으로 71% 대폭 증가한다. 2 공장은 주상동(주상/단상 패드)은 24.12.02
가동을 시작했고 몰드동(몰드/건식)은 25 년 1 월 가동 예정인데 수주-매출 lead time 이
6 개월 남짓이므로 본격적인 매출기여는 3Q25 부터일 것으로 예상한다. 사측에선 2 공장
Capa 3,000억원 증설의 매출 반영은 25-27년 3년간 매년 1,000억원 정도로 계획하고
있다. 나머지 절반 부지에 대한 2 공장 2 차 증설은 1 차 증설 완료 후 1-2 년인 25-26 년
논의를 시작하여 26-27 년 증설 완료하고 28-30 년 매출로 반영될 것으로 예상한다.
4Q24 영업실적 yoy 대호조 & 당사 및 컨센서스 전망치 부합 전망
4Q24 영업실적은 매출 934 억원(yoy +80%), 영업이익 255 억원(yoy +432%)의 yoy
대호조를 시현하며 당사 및 컨센서스 전망치에 부합할 것으로 전망한다. 물론 24.12.02
가동을 시작한 2 공장 주상동은 아직 실적이 창출되기 전이다. 그리고, 24 년 영업실적은
매출 3,190 억원(yoy +49%), 영업이익 1,010 억원(yoy +117%)으로서 사측의 24 년
가이디언스(매출 3,200 억원, 영업이익 1,000 억원)에 정확하게 부합할 것으로 예상하는데
매출이 Capa(연간 3,500 억원)를 소폭 하회는 것은 2 공장 증설에 따른 1 공장 몰드/건식과
임대공장 주상/단상 패드의 2 공장 이전 작업에 따른 과도기적 영향에 따른 것일 뿐이다.
22-24 년 폭발적 성장에 이어 증설로 25-27 년, 28-30 년 고성장도 안배
22-23 년에 이어 24 년에도 폭발적 성장이 예상되는데 업황 호황 지속 및 2 공장 1 차
증설 반영으로 25-27 년에도 상당한 수준의 고성장이 안배되어 있고, 28-30 년 또한 26-
27 년 2 공장 2 차 증설을 통해 고성장을 안배할 것으로 예상한다.
TP 97,000 원, Buy 의견으로 커버 개시. 펀드멘털 압도적. 밸류 여력 상당
Global Peer 대비 성장성, 수익성 등 펀드멘털 지표 압도적 우위로 Valuation Multiple 도
상당수준 할증이 합당함에도 소폭 할증 또는 할인 수준만 적용하여 밸류에이션 여력은
상당하다고 판단한다. 목표주가는 주가 상승여력을 확인해가며 단계적으로 설정할 뿐이다.