효성티앤씨 25 년 이익개선과 그렇지 못한 주가

25 년 스판덱스 수요 개선 지속
25 년 스판덱스 업황은 개선이 예상된다. 견조한 미국 수요와 더불어 중국 경기부양책
강화에 따른 효과가 25 년 본격화될 것으로 예상되기 때문이다. 24 년 10 월 미국 의류
수입액은 23 년 재고조정 기저 등 영향으로 +20.1% YoY 를 기록했다. 관세부과 등
불확실성은 남아있는 상황이나, 경기 회복 등을 바탕으로 25 년 견조한 수요가 지속될
전망이며, 효성티앤씨의 중국 외 경쟁력을 고려할 때 수혜로 작용할 것으로 예상된다.
한편, 중국의 경우 10 월 소비자신뢰지수 개선, 11 월 부동산 가격 낙폭 축소 등 긍정적
지표 변화가 발생하고 있는 상황이다. 2H24 강화된 중국 경기부양책 기조는 25 년 본
격적으로 효과가 발생할 것으로 예상되며, 이에 따른 수요회복이 예상된다.
명목가동률 25 년 상승 전망
점진적 수요 개선과 더불어 25 년 스판덱스의 제한적 증설이 지속되며 수급환경은 우
호적일 전망이다. 25년 예상되는 명목가동률(수요/공급)은 81.8%로 24 년대비 개선될
것으로 예상된다. 한편, 4Q24 비수기 진입에 따른 스판덱스 가격 하락이 일부 발생 중
인 상황이지만, 25 년 성수기 진입에 따른 가격회복이 예상된다. BDO 가격은 24 년 12
월 하락세 둔화가 지속 중인 상황이며, 추가 하락 역시 제한적일 것으로 예상된다. 개
선될 수급환경에 따라 성수기 진입시 스판덱스 ASP 상승 및 Spread 개선이 가능할
것으로 예상돼 실적 개선에 기여할 전망이다.
60일 평균 거래대금 10 십억원
25 년 이익 개선과 중장기적 특수가스 Upside 부각
4Q24 매출액은 1.9 조원(+7.2% YoY, -2.2% QoQ), 영업이익 580 억원
(+100.1% YoY, -14.2% QoQ)으로 계절적 비수기에 따른 감익이 예상된다. 하지만,
25 년 실적은 24 년대비 개선이 예상되는 만큼 펀더멘탈 개선은 지속될 전망이다. 한
편, 특수가스 사업부 인수 리스크 등이 반영되며 Multiple 은 역사적 저점 상황이다. 하
지만, 특수가스 사업부 인수에 따른 중장기적 업사이드가 부각될 것으로 예상되고, 본
업 개선이 지속될 것으로 전망되는 만큼 현재 주가 수준은 매력적이라는 판단이다. 1. 25 년 스판덱스 업황 개선 예상
25 년 스판덱스 업황은 개선이 예상된다. 견조한 미국 수요와 더불어 중국 경기부양
책 강화에 따른 효과가 본격적으로 발생할 것으로 예상되기 때문이다. 24 년 11 월 미
국 의류 소매판매액은 +2.2% YoY를 기록했으며, 10월 의류 수입액은 +20.1%를
기록했다. 23 년 의류 브랜드들의 재고조정에 따른 기저효과로 큰 폭의 수입액 증가
가 발생했다. 관세부과 등 불확실성은 남아있지만 미국 의류 수요는 경기 회복 등
영향에 따라 25 년에도 견조한 흐름이 지속될 것으로 예상되며, 효성티앤씨의 중국
외 스판덱스 경쟁력을 고려할 때 미국의 수요 개선은 수혜로 작용할 전망이다.
한편, 중국의 경우 24 년 9 월이후 강화된 경기부양책 효과가 25 년 본격 발생하며
합성섬유 수요 개선으로 이어질 전망이다. 당장 뚜렷한 소비지표의 개선은 발생하고
있지 않은 상황이지만, 경기부양책의 효과는 중장기적 관점에서 접근해야 한다는 판
단이다. 24 년 10 월 중국의 소비자신뢰지수는 86.9pt 로 9 월 85.7pt 대비 개선됐
다. 또한, 중국 소비와 연관이 큰 부동산 지표 역시 11 월 개선됐다. 11 월 중국 70 대
도시 신규주택가격은 -0.2% MoM, 기존주택가격은 -0.4% MoM 을 기록하며 10
월대비 하락폭이 개선됐다. 또한, 1 선도시 기존주택가격은 +0.4% MoM 을 기록하
며 상승 전환하는 등 부동산 지표의 개선이 발생 중인 상황이다. 이에 따라, 중국의
소비 역시 점진적으로 개선될 것으로 예상되며, 강화된 경기부양 기조가 본격적으로
반영될 25 년 수요 회복은 가능할 것으로 전망된다.
25 년 스판덱스 수급은 우호적일 전망이다. 25 년 스판덱스 명목가동률은 81.8%가
예상돼 24 년 81.2%대비 상승할 것으로 예상된다. 수요의 회복과 더불어 제한적인
증설이 25 년에도 지속되며 수급환경 역시 개선될 전망이다. 또한, BDO 가격 역시
하락폭이 완화되고 있다. 24 년 12 월 BDO 가격은 $1,155/톤으로 하락세가 둔화되
고 있는 상황이며, 중국 BDO 업체들의 수익성 부진 지속에 따라 향후 가격 하락
역시 제한적일 전망이다. 스판덱스 가격은 4Q24 비수기 진입에 따라 최근 소폭 하
락하고 있는 상황이나, 개선될 수급에 따라 25 년 성수기 진입시 ASP 상승이 가능
할 것으로 예상되며, 이에 따른 Spread 개선이 전망된다.

. 특수가스 사업부 인수, 중장기적 업사이드
25 년 1 월 효성티앤씨가 인수 예정인 효성화학의 특수가스 사업부는 NF3, 20%
F2/N2, D2(중수소), Cl2, HCl 등을 생산, 반도체 업체들에 공급하는 사업을 영위 중이
다. 23 년 매출액은 1,684 억원, 영업이익 227 억원으로 영업이익률 13.5%를 기록
했다. 매출비중이 가장 큰 NF3의 경우 반도체 증착 및 챔버 클리닝 공정에 적용되는
특수가스로 반도체 특수가스 시장의 20%를 차지하는 제품이다. 반도체 증착 공정
에서 발생하는 SiO2 와 같은 불순물을 NF3 플라즈마와 반응시켜 제거하는 원리로 공
정 반복 횟수가 증가함에 따라 NF3 사용량이 증가하는 특성이 있다. 20% F2/N2 의
경우 어닐링 챔버 클리닝에 적용되는 특수가스로 NF3 와 같이 공정상 발생하는 불순
물 제거에 사용된다. 특히, 반도체의 고적층 공정의 확대, 미세화 진행에 따라 챔버
클리닝 공정의 중요도는 상승하고 있는 상황이며, 반도체 기술 발전이 진행될수록
특수가스 역할 역시 부각되고 있다.
반도체향 특수가스 시장규모는 24년 66억달러에서 26년 73억달러까지 성장할 것
으로 예상된다. 이에 따라, NF3 시장규모 역시 12 억달러에서 26 년 14 억달러까지
증가할 것으로 전망된다. 한편, 효성티앤씨의 특수가스 사업 인수 후 예상되는
Capa 는 11.5 천톤(국내 8 천톤, 중국 3.5 천톤)으로 글로벌 2 위 규모를 확보할 수
있을 것으로 예상되며, 전방산업 성장에 따른 외형성장이 예상된다. 국내외 특수가스 업체들의 25E 평균 PBR은 2.2 배, EV/EBITDA 는 9.0배가 예상
된다. 한편, 효성티앤씨의 19~23 년 평균 PBR 은 1.4 배, EV/EBITDA 는 5.5 배 수
준이며, 25E Multiple 역시 각각 0.7 배, 4.7 배 수준이다. 본업 합성섬유 대비 시장
성장성 및 높은 이익률(25E ROE 평균 12.2%)을 바탕으로 특수가스 산업은 상대
적으로 높은 Multiple 을 받고 있다. 효성티앤씨의 특수가스 사업부 인수에 따라 스
판덱스 Cash-cow 와 함께 향후 성장성을 확보할 수 있을 것으로 전망되며, 중장기
적 Upside 요인으로 작용할 수 있을 것이라는 판단이다.
한편, 효성그룹은 중장기적 특수가스 제품 포트폴리오 확대, 해외 영업 확대를 계획
중이다. 현재 NF3 를 비롯 6 개 제품을 납품 중인데 반해, 29 년까지 9 개 제품을 신
규 생산할 계획이다. 반도체 기술 발전에 따라 사용되는 Gas 의 종류 및 구성 역시
다양해지는 상황이며, 효성그룹 역시 Ne, Xe 등 특수가스 포트폴리오 확대를 계획
중이다. 과거 2014 년, 2022 년 유럽 지정학적 이슈에 따라 수급 리스크가 확대되며
반도체향 Ne 가스 가격이 폭등했던 사례가 있었다. 이처럼 향후 수급적으로 타이트
한 상황이 지속될 특수가스 포트폴리오의 확대는 이익률의 개선으로 나타날 수 있을
전망이다. 또한, 반도체 특수가스의 최대 수요처는 한국이지만, 향후 대만, 일본, 미
국 등 주요 국가에서 반도체 밸류체인의 변동이 발생할 것으로 예상되는 만큼 효성
그룹의 해외 고객사 다변화는 시장 점유율 확대로 이어질 수 있을 전망이다. . 펀더멘탈 고려할 때 매력적인 주가
4Q24 효성티앤씨의 매출액은 1.9 조(+7.2% YoY, -2.2% QoQ), 영업이익 580
억원(+100.1% YoY, -14.2% QoQ)으로 감익이 예상된다. 4Q24 비수기 진입에
따른 스판덱스 Spread 축소, 판매량 감소 영향으로 계절적 부진이 예상된다. 하지
만, 25 년 본업 실적은 개선될 것으로 예상되며, 1Q25 스판덱스 증설(5.4 만톤)에 따
른 출하량 증가 역시 전망된다. 한편, 효성티앤씨의 25E EV/EBITDA 는 4.3 배로
특수가스 사업부 인수에 대한 리스크 반영으로 역사적 저점의 Multiple을 기록 중이
다. 현재 Huafon 의 25E EV/EBITDA 가 6.5배, PBR은 1.4 배가 예상되는데, 과거
할인율을 고려하더라도 효성티앤씨의 주가는 저평가 상태라는 판단이다. 또한, 특수
가스 업황 회복 등에 따른 리레이팅 요인까지 남아있는 만큼 현재 주가는 저가매수
가능한 구간이라는 판단이다.
특수가스 사업부 인수에 따른 순차입금 규모 증가를 반영, 목표주가를 365,000 으
로 하향한다. 본업가치 3.0 조원, 특수가스 영업가치 5,078 억원을 반영했으며, 25E
예상되는 순차입금 1.6조원을 반영했다. 특수가스 사업부문의 25E EBITDA는 563
억원이 예상되며, Multiple 은 반도체 소재 / 특수가스 업체 평균 25E EV/EBITDA
를 적용했다. 향후 특수가스 외형성장에 따라 영업가치 상승이 예상되며, 본업가치
역시 Peer 대비 할인율 축소 등이 반영될 수 있을 전망이다.