삼양식품 더 큰 시장 잡으러 간다

2019년 12월 밀양 1공장, 2023년 9월 밀양 2공장 투자 결정에 이어

2024년 12월 해외 첫 생산 공장 설립을 결정했습니다. 밀양 2공장 투
자 결정 1 년 3 개월 만입니다. 단순 증설 효과 외에 현재 시장 상황과
목표주가(상향): 1,000,000원
향후 전략 및 장기 방향성에 대해 면밀히 분석해보았습니다.
현재 주가(12/20) 상승여력 시가총액 발행주식수 52 주 최고가 / 최저가 90 일 일평균 거래대금 외국인 지분율 748,000 원
삼양라운드스퀘어 (외 7인) 국민연금공단 (외 1인) 자사주신탁 (외 1 인) 45.0%
중국 현지 공장 설립의 의도와 함의
1) 중국 라면 시장은 상위 업체 3곳 합산 점유율이 51.1%에 불과한 파
편화된 시장이다. 2) 현재 중국에서 ‘매운맛 볶음면’이 하나의 카테고리
로 자리 잡으며 비국물면 시장 성장률이 기존 국물면 시장 성장률을 상
회하고 있다. 비국물면 시장 성장에 따른 시장 확대 효과가 주효할 것이
다. 3) 그간 중국 시장만을 위한 제품 개발과 마케팅 및 생산 활동이 사
실상 불가했다. 삼양식품의 중국 판매법인이 직접 판매를 시작하고 생
산 법인까지 설립하게 되어 앞으로 채널 확대, 현지화된 마케팅 및 제품
기획이 가능할 것이다. 추후 기민한 중국 시장 대응으로 중국 시장점유
율이 현재의 미국 시장점유율만큼 확대된다면 장기적으로는 Retail Price
기준 중국 매출액은 1.6조원에 달할 수 있다.
중장기 실적 전망
해외 법인향 매출이 커질수록 연결 매출은 수출 금액 증가 이상으로 커
질 수 밖에 없다. 2024년 7월 설립된 유럽 법인으로 기존 수출 물량들이
이관되며 매출 규모가 점차 확대되어 존재감을 키워갈 것이다. 추후 국
가당 매출 규모가 커지는 국가들 역시 순차적으로 법인화할 가능성도
높다. 중국 공장 완공 후부터는 중국 물량은 모두 현지 공장에서 생산하
게 되고 한국 공장에서 중국향 수출분이 제외되는 만큼 미국, 중남미,
유럽 등의 서구권 수출 물량 확보가 가능해질 것이다. 2027년 중국 공장
증설분 온기 반영 시 연결 매출액은 2.8조원까지 확대 가능할 전망이다.
주가 추이
투자의견 BUY 유지, 목표주가 1,000,000원으로 상향 조정(+25%)
목표주가 상향 조정은 Target Multiple 상향 조정에 기인한다. 글로벌
라면 판매 상위 4개 상장 기업의 2025년 PER 16.9배에 30% 할증한
22.0배를 Target Multiple로 적용하였다. 할증 근거는 Peer group 내 1)
가장 높은 매출 증가율, 2) 가장 높은 수익성, 3) 불닭 IP를 활용한 종합
식품 기업으로의 확장 가능성이다. 여전히 음식료 업종 최선호주

I. Intro
>> 작지만 치열했던 내수 시장
한국은 1인당 라면 소비량 기준 세계 2위의 국가로, 이미 성숙기에 접어든 라면 시장이
다. 연간 라면 소비량은 35억에서 38억 식 수준에서 정체된 반면, 시장 성장은 가격 인
상을 통해 이어지고 있는 상황이다.
2015년 삼양식품의 연결 매출액은 2,909억 원에 그쳤다. 농심, 오뚜기, 풀무원 등 주요
경쟁사들과의 치열한 경쟁 속에서 삼양식품의 국내 시장 점유율은 오랜 기간 동안
10~11% 수준에 머물렀다. 이처럼 비교적 한정된 내수 시장에서 격화된 경쟁으로 인해
삼양식품을 포함한 국내 주요 라면 기업들의 내수 수익성은 해외 수익성에 미치지 못하
는 경향을 보여 왔다. 해외 확장의 시작
2015년 삼양식품의 해외 매출액은 307억원이었다. 2016년 들어 대표제품인 삼양라면이
아닌 불닭볶음면으로 중국 수출을 확대하기 시작했다. 삼양라면을 앞세우지 않고 불닭
볶음면을 앞세운 이유는 글로벌 라면 시장에서 이미 지배적인 입지를 보유한 Ting
Hsin, Nissin, Indofood Sukses Makmur, Toyo Suisan, Uni-President, Jinmailang,
Baixiang의 대표 제품군들이 대체로 국물 라면 혹은 간장 베이스의 데리야끼 타입의 볶
음면이었기 때문에 니치마켓을 공략하고자 함이었을 것이다. 니치마켓을 타겟한 전략은 맞아떨어졌고 이에 2015년 67억원에 불과했던 삼양식품의
중국 수출 금액은 2016년 401억원, 2017년 1,147억원으로 단기간 내 큰 폭의 성장세를
시현했다. 삼양식품은 2015~2018년까지는 세이프사와, 2019년부터는 유베이사와 총판
계약을 통해 수출을 진행했다. 2018년 총판사가 교체되는 과정에서 중국 수출 금액이
3
삼양식품 (003230) [한화리서치]
감소했지만 일시적 현상일 뿐 2024년 기준 삼양식품의 중국 수출 금액은 2,834억원으
로 추정된다. 10년 만에 4,107% 증가한 수치다. 2023년 6월에는 4년여간 거래를 이어온 유베이사와 협력관계를 종료하고 삼양식품의
중국 판매법인인 삼양식품상해유한공사(SAMYANG FOODS SHANGHAI CO., LTD.)
를 통해 직접 판매를 시작했다. 2022~2023년 중국 판매망을 재정비하는 과정에서 중국
향 수출 성장은 잠시 주춤하기도 했지만 그 사이 미국에서 드라마틱한 성장세가 이어졌
다. 2022년까지만 해도 558억원에 불과했던 미국 수출 금액은 2024년 2,467억원으로
급성장했다. 폭발적인 미국 매출 성장에는 2021년 8월 설립된 미국판매법인(SAMYANG
AMERICA, INC.)의 역할이 컸다. 판매법인 설립ㆍ안정화 후 Main Stream 채널로의
입점과 현지 시장 상황에 맞는 마케팅 활동이 본격화되었기 때문이다. Euromonitor에
따르면 2024년 삼양식품의 미국 라면(Instant Noodles) 시장점유율은 8.1%로 일본 전
통 라면 판매 기업 Nissin과의 격차를 축소하는 중이다. 현재 미국에서는 월마트와 코스트코에서 입점 매장을 늘리는 동시에 SKU를 확대 중이
다. 타겟, 크로거 입점은 각각 2024년 9월, 10월부터 시작 되고 있다. 현재 미국에 새로
입점한 주요 Mainstream 채널에서의 판매 호조가 이어지고 있어 2025년 5월 밀양 2공
장 완공 후에는 해당 채널들의 중남미, 유럽 매장 입점도 본격화될 전망이다. 중국 현지 공장 설립의 의도와 함의
>> 왜 첫 해외 공장이 중국일까?
중국향 수출이 주춤하고 미국 수출이 크게 늘어나게 되자 일각에서는 삼양식품이 서구
권에 해외 공장을 지을 것이라 기대했다. 하지만 지난 2024년 12월 16일, 18일 공시를
통해 중국 현지에 생산법인을 설립하고 중국에 생산 공장을 건설하겠다고 발표했다. 왜
중국이었을까?
2024년 기준 중국의 라면(Instant Noodles) 시장 규모는 20조원이다. 전세계 라면 수요
57조원 중 35%가 중국에서 소비되고 있다. 삼양식품은 현재 98개국으로 라면을 수출
중이나 가장 오랜 기간 해외 판매를 전개해온 국가는 중국이다. 그럼에도 2024년 기준
삼양식품의 중국 라면(Instant Noodles) 시장점유율은 1.9%에 불과하다. 중국 라면(Instant Noodles) 시장은 20조원이나 되는 방대한 시장임에도 불구하고 상위
업체들의 지배력이 낮은 편이다. 일본, 한국, 미국의 경우 라면 판매 상위 업체 3곳의
합산 점유율이 각각 80.4%, 87.0%, 82.7%이나 중국의 경우 51.1%에 불과하다. 컨텐츠
만 있다면 신규 Player가 새로 침투해나가기 쉬운 파편화된 시장이다. 또한 현재 중국에서는 ‘불닭’ 혹은 ‘매운맛 볶음면’이 하나의 카테고리로 자리 잡으며 비
국물면 시장 성장률(‘21~‘26 CAGR +14.7%)이 기존 국물면 시장 성장률(‘21~‘26
CAGR +7.3%)을 상회하고 있다. 짝퉁, 미투 제품에 의한 점유율 훼손 우려보다 비국물
면 시장 성장에 따른 시장 확대 효과가 주효할 것이다.
반면 본사 기준 수출 국가가 98개씩이나 되다보니 중국 시장만을 위한 제품 개발과 마
케팅 활동, 생산 활동이 사실상 불가했다. 총판 거래를 중단하고, 2023년 6월부터 삼양
식품의 중국 판매법인(SAMYANG FOODS SHANGHAI CO., LTD.)이 직접 판매를
시작하고 중국 생산 법인까지 설립하게 되어 앞으로 침투해갈 채널, 중국 현지 시장 상
황에 맞는 마케팅 활동, 현지화 제품 기획 등 해본 일보다 안 해본 일이 너무나 많은 기
회가 많은 시장이다. 현재 삼양식품의 중국 라면 시장점유율은 1.9%에 불과하지만 추
후 기민한 중국 시장 대응으로 현재의 미국 시장점유율만큼 확대된다면 Retail Price 기
준 중국 매출액은 1.6조원에 달할 수 있다. . 실적 전망 및 Valuation
>> 실적 전망
삼양식품은 현재 원주, 익산, 밀양(1공장)에 라면 공장을 두고 있다. 분기보고서상 3개
공장 합산 연환산 CAPA는 금액 기준 1.3조원이다. 반면 2024년 삼양식품의 연결 매출
액 추정치는 1.7조원이다. CAPA보다 예상 매출 규모가 더 큰 이유는 믹스의 변화 때문
이다.
삼양식품은 2022년 3월 밀양 1공장을 완공하면서 총 19억개의 CAPA를 보유하게 되었
다. 하지만 가동 2년 만인 2024년 1분기 밀양 공장 가동률은 71.4%(가동 시간 기준)로
70%를 초과했다. 2교대 생산하에서 최대치를 생산 중이지만 공급이 해외 수요 증가를
따라가기 어려웠다. 이에 제품군과 판매 국가에 대한 비중을 전략적으로 조정하며 믹스
가 개선되는 효과를 가져오게 된 것으로 판단한다. 앞으로도 해외 법인향 매출이 커질수록 연결 매출은 수출 금액 증가 이상으로 커질 수
밖에 없다. 또한 2024년 7월 설립된 유럽 법인으로 기존 수출 물량들이 이관되며 매출
규모가 점차 확대되어 존재감을 키워갈 것으로 기대된다. 삼양식품은 현재 미국, 중국,
인도네시아, 일본, 유럽(네덜란드) 5개 국가에 판매법인을 두고 있으나 추후 국가당 매
출 규모가 커지는 국가들 역시 순차적으로 법인화하며 판매망을 내재화할 가능성이 높
다.
이번 12월 결정된 중국 공장은 2027년 1월 완공 예정이다. 1차적으로 중국 공장에는 총
6개 라인이 투입될 예정이며 금액 기준으로는 최소 6,000억원, 최대 7,000억원 생산 가
능한 규모로 추정된다. 중국 공장 가동 후부터는 중국 판매 물량은 모두 중국 현지 공장
에서 생산할 수 있게 되고, 한국 공장에서 중국향 수출분이 제외되는 만큼 미국, 중남
미, 유럽 등의 서구권 수출 물량 확보가 가능해질 것이다. 2027년 중국 공장 증설분 온
기 반영 시 연결 매출액은 2.8조원까지 확대 가능할 전망이다. 현재를 삼양식품의 해외 성장 1기라 한다면 1기 성장은 미국, 중국, 일본이 주도 중이라
볼 수 있다. 미국, 중국, 일본에서의 삼양식품의 시장점유율은 2019년 0.5%에서 2024
년 1.4%까지 확대된 것으로 추산된다. 2기는 중국, 인도네시아, 말레이시아를 포함한 아
시아 주요국 그리고 독일, 네덜란드, 이탈리아, 프랑스를 포함한 서유럽, 중남미 지역에
서 성장을 견인할 것으로 기대한다. 한국 포함 미국, 중국, 일본을 제외한 국가에서 삼
양식품의 시장점유율은 2024년 0.7%에 불과하다. 현재 이들 국가에서는 주요
Mainstream 채널 입점 논의가 활발하게 이뤄지고 있는 것으로 파악된다. > Valuation
삼양식품에 대한 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가를 1,000,000원으로 상향 조정한
다. 목표주가 상향 조정은 Target Multiple 상향 조정에 기인한다. 글로벌 라면 판매 상
위 상장 기업 중 Outlier(PT Indofood Sukses Makmur Tbk)를 제외하고 Nissin Food,
Toyo Suisan, Uni-President Enterprises, Nestle S.A. 4개사의 2025년 PER 16.9배에 30%
할증한 22.0배를 Target Multiple로 적용하였다. 할증 근거는 Peer group 내 1) 가장 높
은 매출 증가율, 2) 가장 높은 수익성, 3) 불닭 IP를 활용한 종합 식품 기업으로의 확장
가능성이다. 여전히 음식료 업종 최선호주