씨에스윈드

씨에스윈드의 베트남 공장은 `03년 설립되어, 회사 내의 모든 공장중 가장 오래된
이력을 보유하고 있다. 이로 인해 모든 법인 중 가장 고숙련 인력 비중이 높으며,
최초 셋업이 진행되는 법인에 숙련공의 파견이 이루어지는 곳이기도 하다. 현재
포르투갈/대만 법인에 다수의 인력이 나가있는 상황이다. 동시에 회사의 주요 R&D
성과는 베트남 법인이 테스트 베드로써 이용되며, 성과가 전 법인에 전파되는 흐름을
보인다. 자동화가 제한적인 현 타워 공정에서 씨에스윈드의 핵심 법인으로 평가할 수
있다. 특히 5월 해상풍력 설비를 추가 도입하였다. 고숙련 인력이 다수인만큼 원활한
램프업이 발생된 것으로 파악되며, SGRE의 장기물량 계약을 기반으로 4분기부터
오프쇼어 출하 물량이 본격화될 것으로 기대된다.
씨에스윈드에 대해 투자의견 BUY는 유지하나, 목표주가를 65,000원으로 하향
조정한다. 목표 주가 하향은 덴마크 하부구조물 수주잔고(3Q24 7,637억원)를 고려시
발생 가능한 덴마크 법인의 실적 하락과 주요 시장 조사 기관의 `25년 북미 시장의
풍력 전망치 하향 조정을 반영한 결과이다. 그럼에도 불구하고, 트럼프 트레이딩과
리스크 선반영으로 인해 주가는 크게 하락한 상태로 투자의견 BUY를 유지한다.
어려운 상황에서도 긍정적인 요인은 남아있다. EIA의 월보에서 `25~`27년 풍력 설치
용량은 감소하지 않았으며, 회사가 준비해온 해상 풍력 믹스 상승은 내년을 기점으로
본격화 될 예정이다. 동시에 덴마크 법인의 내년 실적 불확실성은 있으나, 2/3분기
발생한 단가 재협상을 통해 하부구조물 쇼티지는 의심의 여지가 없다. 회사의
장기적인 방향성은 여전히 명백하다. 따라서 보다 중장기적 관점에서 접근할 것을
권장하며, 단납기 하부구조물 수주시 주가의 빠른 회복도 기대 가능하다고 판단한다. 씨에스윈드에 대해 투자의견 BUY, 목표주가를 65,000원으로 하향 조정한다. 부족한
하부구조물 잔고 및 북미 설치량 둔화로 인해 내년 역성장 가능성을 반영한 결과이다.
다만, 회사는 글로벌 타워 부문 점유율 1위 업체로써 해상풍력이 본격화되는 `26년부터
이에 따른 수혜 강도 역시 커질 가능성이 높다. 베트남 탐방 결과 해상풍력 타워 제작에는
특히 대형화로 인한 제작 설비의 신규 투자, 대규모 토지 확보와 같은 어려움이 있음을
파악했다. 이에 따라 진입 장벽이 더욱 높아진 상황이다. 그럼에도 불구하고 제작 난이도
및 공정 자체는 기존 육상 풍력 대비 극단적으로 높지 않은 것으로 판단된다. 이에 따라,
회사측에서 이야기하는 해상풍력 믹스 상승에 따른 경쟁강도 완화 및 수익성 상승은 실현
가능성 높은 이야기로 판단된다.
하부구조물 부문 역시 쇼티지 상황이 확실하며, 2/3분기 연속 발생한 단가 인상을 통해 현
높은 수익성을 보일 예정이다. 부족한 잔고는 생산성 정상화 과정에서 발생한 수주
공백의 영향이며, `26년부터는 안정적인 실적 성장세를 이어나갈 것으로 기대된다. 부족한
생산성에 대해서는 베트남 법인에서 모노파일-타워의 생산 공정이 비슷한 것을 활용하여
일부 외주 생산 역할을 할 가능성도 고려되는 상황이다.
그럼에도 불구하고, 단기적인 주가 상승이 어려움을 겪을 것으로 생각되는 이유는 [그림1,
그림2]와 같이 풍력 PEER에 대한 전체적인 밸류에이션 하향 안정화가 이루어졌기
때문이다. 직접 고객사인 터빈사들은 수익성 개선에 어려움이 나타나고 있으며, 프로젝트
측면에서도 금리 인하 강도/시점 레벨이 낮아지는 모습도 압박으로 다가오고 있다.
회사가 글로벌 시장을 타깃하고 있으므로 글로벌 업황 및 PEER의 주가 흐름과
무관하기는 쉽지 않을 것으로 전망된다.
그럼에도 이를 이겨낼 수 있는 주가 상승 요인은 PEER와 차별화 된 실적 성장일 것이며,
이를 이루어낼 수 있는 요인으로는 상술한 1) 해상풍력 타워 출하량 증가, 2) 하부구조물
실적 성장, 3) 북미 점유율 상승(AMPC 기반 이익 성장)으로 판단한다, 상기 요인들은
`26년부터 본격화 가능성이 높을 것으로 판단되며, 중장기적 매수 관점 접근을 추천하는
요인이다풍력 타워 제작의 시작은 철판을 받아 Beveling과 Cutting 공정으로 시작된다. 해당 두
공정은 용접을 하기 위해 용접 홈을 만들고 끝을 조정하게 된다. 그리고 [그림5]와 같이
철판을 동그란 형상으로 만들게 되며, 이후에는 Squat라는 공정을 통해 밖/안에 용접을
진행하며, 이후에는 섹션끼리 붙이는 작업을 진행한다.
케이블 등 Internal에 일부 부품을 설치하고, Blasting을 통해 녹을 제거한 후
Metalizing을 통해 섹션끼리 연결이 가능한 장치를 조립한다. 여기 까지를 블랙타워라고
통칭하며, [그림6]이 블랙타워의 최종 형태이다. 용접과 같은 Manual 공정이 다량
들어가는 부문으로 숙련공이 가장 많이 필요한 부문이기도 하다.
이후로는 화이트 타워 공정이라고 통칭하는데, 직후에 Paint 공정이 들어가기 때문이다.
현재 Paint 공정 자동화에 대한 연구는 지속적으로 이루어지고 있는 중이다. 이후에는
[그림7]과 같이 Internal Mounting 공정이 들어가며, 최대 700개 이상의 내부 부품이
삽입되기도 한다. 이후에는 최종 품질검사를 거쳐 Packing을 통해 제작이 완료되게 된다.