SK하이닉스 레거시 메모리 둔화 Vs. HBM 경쟁력 강세

3Q24 실적: 부진한 출하량과 예상을 상회한 ASP
SK하이닉스가 3Q24에 17.6조원의 매출과 7.0조원의 영업이익을 기록했다. 매출은
시장 컨센서스 18.0조원에 소폭 하회했으나 영업이익은 6조원 후반대였던 시장
컨센서스를 소폭 상회한 것이다. 3Q24 실적의 특징은 출하 증가율이 기존 동사
가이던스를 하회했으나 ASP는 시장 기대치를 상회했다는 것이다.
출하 증가율의 부진은 PC, Mobile향 레거시 메모리 수요 둔화 영향에 따른 것이고
ASP의 호조는 HBM, eSSD 등 고가 제품 판매 비중 증가에 의한 것으로 판단된다.
당사는 동사 3Q24 DRAM, NAND 영업이익 규모를 6.1조원 (OPM +50%)과 1.0조원
(OPM +18%)으로 추정하고 있다.
4Q24 영업이익을 7.8조원으로 전망
동사는 4Q24 DRAM, NAND 출하량이 전분기 대비 각각 한자리수대 중반, 10%대 초반
증가할 것으로 제시했다. 다만 당사는 최근의 PC, Mobile향 메모리 수요 둔화를 감안
시 동사의 가이던스는 다소 도전적이고, 실제 출하 증가율은 동사 가이던스를 소폭
하회할 가능성이 높은 것으로 보고 있다.
동사 4Q24 DRAM ASP 증감률은 +4%를 기록할 전망이다. PC, Mobile DRAM 판매
가격은 전분기 대비 소폭 하락하거나 유지하고, HBM을 포함한 Server DRAM 판매
가격은 HBM 3E 및 고용량 DDR5 판매 비중 증가에 따라 10% 가량 상승할 것으로
예상되기 때문이다. 반면 4Q24 NAND ASP 증감률은 -2%를 기록할 것으로 추정된다.
eSSD 가격은 적어도 전분기 가격을 유지할 것으로 보이나 그 외 NAND 가격은
5~10% 가량 하락할 것으로 판단된다.
당사가 전망하고 있는 동사 4Q24 DRAM, NAND 영업이익은 전분기 대비 12%, 2%
증가하는 6.8조원과 1.0조원이다.
강력한 HBM 경쟁력에 따라 동사의 상대적 실적 안정성은 높은 듯
동사는 컨콜에서 내년 동사 HBM 출하량과 가격이 이미 확정되었으며 동사 HBM
실적은 내년에도 호조세를 보일 것이란 입장을 재확인했다. 당사는 여전히 급격한 경기
둔화나 빅테크 업체 실적 악화 시, 고객들의 요청에 따라 HBM 출하량과 가격에 대한
재협상이 발생할 가능성을 배제할 수 없는 것으로 전망하고 있다.
그러나 GPU, 파운드리 등 여러 업체들이 HBM 공급에 연관되어 있는 만큼 재협상에
대한 가능성은 과거 레거시 메모리의 경우보다는 크게 낮을 것으로 판단된다. 따라서
내년에도 HBM 부문의 1st Supplier가 될 것이 거의 확실한 동사의 향후 실적 안정성은
경쟁사들 대비 훨씬 높은 것으로 판단된다.
다만 최대 경쟁사가 4Q24 중 HBM 3E 8단 최종 인증에 성공해 Nvidia 시장에 본격
진입할 경우, 동사의 내년 시장 점유율이 올해 대비 하락할 가능성은 존재한다.
반면 레거시 메모리 업황은 예상보다 부진
반면 부진한 동사 3Q24 출하 증가율에서 알 수 있듯이 PC, Mobile향 레거시 메모리
업황은 최근에 빠르게 둔화되고 있는 상황이다. 이는 2Q23부터 시작된 고객들의 재고축적이 한계에 이르러 해당 메모리 주문이 축소되고 있고, 중국 반도체 업체들의
레거시 메모리 생산이 예상보다 빠르게 증가 중이기 때문이다.
반도체 업체들과 일부 시장 조사 기관은 완성품 Set 및 레거시 메모리 재고가 1Q25
중에 정상 수준까지 하락할 것으로 언급하고 있다. 그러나 과거 재고 싸이클의 흐름을
감안 시 완전한 재고 정상화는 2H25 중까지 이어질 가능성이 높으며, 만약 경기 둔화
발생 시 수요 부진에 따라 재고 정상화 기간은 좀더 지속될 수도 있다.
중국 CXMT는 CY23말 100K/월 수준이었던 DRAM 양산 규모를 CY24말 200K/월
이상, CY25말 300K/월 이상으로 확대하고, 현재 소량에 그치고 있는 DDR5 생산량도
점차 증가시킬 전망이다. Swaysure 역시 Industrial (산업 기계용) DRAM의 양산을
1H25 중에 개시할 전망이다. 따라서 DRAM 장기 호황 전망의 중요한 논거였던
Legacy DRAM 생산 부족은 당분간 발생하지 않을 것으로 판단된다.
목표주가를 203,000원으로 소폭 상향
당사는 동사 FY24 실적 전망치를 소폭 상향 조정했으며 레거시 메모리 업황 둔화에도
불구하고 동사 FY25 실적의 안정성이 경쟁사들 대비 훨씬 높을 것으로 판단한다. 이를
반영해 동사에 대한 목표주가를 기존의 181,000원에서 203,000원으로 소폭 상향
조정한다.
신규 목표주가는 동사 FY25 예상 BPS에 동사의 역사적 연간 고점 P/B 배수들의
평균값인 1.8배를 적용하여 도출한 것이다. 다만 신규 목표주가와 현재 주가 간 편차가
15% 미만이므로 중립 투자의견은 유지한