노랑풍선 다시 떠오를 준비 중

직접판매 전문 여행사
2001년 설립된 노랑풍선은 후발 여행사로 직접판매라는 차별화를 통해 안정적인 성장을 기록하며
2019년 코스닥 시장에 상장함. 상장 이후 지난 5년간 중국 사드 보복, No Japan, 코로나-19, 티메
프 미정산 사태 등 외부 변수로 어려운 시기를 겪었으나, 이를 잘 극복하고 2024년 하반기부터 여
행 인프라 직사입 사업과 오프라인 대리점 확대를 새로운 성장 전략으로 삼아 재도약을 준비 중
인프라 직사입 사업 본격화
하반기 동사는 일본 현지 법인을 설립하고 현지 호텔, 교통 등 인프라 직사입 사업을 본격화할 예
정. 그동안 동사는 랜드사(해당 관광 지역의 여행사)로부터 호텔, 교통 등을 공급받았으나 인프라
직사입을 통해 영업이익을 개선하고 로컬 트렌드 대응력을 높일 계획. 일반적으로 여행 패키지 상
품의 가격 구성이 항공 50%, 지상(호텔, 차량 등) 30%, 여행사 영업수익(매출) 20%로 이뤄져
있다는 점을 고려하면 여행알선수입 부문에서 상품 판매액 기준 약 1 ~ 3%의 추가적인 이익 개선
이 가능할 것으로 추정
대리점 확대를 통한 유통채널 다각화
노랑풍선의 유통 채널별 판매 비중은 직판 75%, 대리점 15%, 기타(제휴 판매 등) 10%로 추정.
노랑풍선은 현재 약 80개의 대리점을 보유하고 있으며, 2025년까지 대리점 수를 200개까지 확
대할 계획. 동사는 오프라인 대리점을 활용해 고객과의 접점을 확대하고(Q), 상품의 평균 가격
(ASP)을 높여 매출 확대 및 실적 성장을 달성할 계획연혁 및 지배구조 현황
직접판매 여행을 기반으로
성장해 온 노랑풍선
2001년에 설립된 노랑풍선은 후발 여행사로 직접판매라는 차별화를 통해 안정적인 성장을 기록하며 2019년 코스닥
시장에 상장하였다. 하지만 상장 이후 동사는 지난 5년간 외부 변수로 인한 어려움을 겪어왔다. 2018년 중국 사드 보
복, 2019년 노재팬 운동에 따른 패키지 여행 수요 감소 타격을 입었고 2020년부터는 코로나 19의 여파 및 각국의 봉
쇄 정책으로 여행이 제한되며 최악의 시기를 겪기도 하였다. 2023년 리오프닝 영향으로 여행 수요가 빠르게 회복되며
정상화에 대한 기대감도 있었으나, 2024년 7월 티메프 미정산 사태가 발생, 또 한 번의 어려움을 극복하였다. 동사는
2024년 하반기부터 여행 인프라 직사입과 오프라인 대리점 확대를 새로운 성장 전략으로 삼아 재도약을 준비하고 있
다.
2024년 6월 기준, 동사의 최대주주는 고재경 회장으로 지분 12.6%를 보유하고 있으며, 고재경 회장과 매부-처남 사
이이자 공동창업자인 최명일 회장 11.3%와 최명선 등 친인척 14.4%, 임원 1.9%를 포함한 최대주주 및 특수관계인
지분율은 40.3%이다.
2024년 6월말 기준, 동사는 종속기업으로 ㈜노랑풍선시티버스를 보유하고 있다. ㈜노랑풍선시티버스는 시내순환 관
광업을 영위하는 회사로, 동사가 사업영역을 인바운드(외국인의 한국여행)까지 확대시킬 목적으로 2018년 지분
100%를 인수했다. 노랑풍선 시티버스가 소유한 버스는 모두 2층 버스이며, 전면 개방형, 하프, 폐쇄형 3종으로 6대
버스를 운영 중이다. 계열사로는 ㈜위시빈이 있으며 동사 지분율은 10.4%이다. ㈜위시빈은 2018년 설립된 여행 정
보 공유 서비스 기업이다. 여행 관련 콘텐츠를 작성한 유저에게 포인트를 제공하고 수익을 공유한다. 양사 플랫폼 사업
의 동반성장을 통한 미래 성장 동력 확보 목적으로 2021년 7월 지분 51%(9.4억원)를 취득하며 자회사로 편입하였지
만, 이후 2022년 3월 위시빈이 3자배정 유상증자를 하며 동사의 지분율이 축소, 계열회사로 변경되었다. 비즈니스 현황
노랑풍선은 직접판매(이하, 직판)에 강점을 지닌 종합여행사로 유통 채널별 판매 비중은 직판 75%, 대리점 15%, 기타
(제휴 판매 등) 10%로 추정된다. 직판은 홈페이지·모바일을 통해 유입된 예약을 확인한 후 본사 담당자와 직접 상담을
통해 판매가 완료되며, 간접판매 채널을 통한 예약의 경우, 본사에서 최종 예약 및 결제를 진행하고 대리점 및 기타(제
휴 채널) 등에 판매수수료를 지급한다.
2023년 기준 동사의 사업은 1) 여행알선수입 56.4%, 2) 항공권판매수입 9.4%, 3) 항공권총액매출 28.1%, 4) 기타
6.1%로 구성되어 있다. 1) 여행알선수입은 일반적으로 패키지 상품의 판매를 통해 발생하는 매출이다. 패키지 상품의
상품가는 항공비, 지상비 등의 여행경비와 동사의 매출인 알선 수수료로 구성된다. 일반적으로 패키지 여행은 항공권
50% ~ 60%, 지상비(숙박, 현지 여행경비 등) 30%, 여행사 영업수익(매출) 10% ~ 20% 수준으로 구성되어 있다. 실
제 동사의 과거 연간 패키지 상품 수탁금(판매액) 대비 여행수입알선 매출은 10% 수준을 기록하였다(순액매출인식).
2) 항공권판매수입 부문에서 동사는 항공권 판매액의 일부분을 판매수입으로 인식하며, 일정 기간 동안의 판매 실적에
따라 항공사로부터 볼륨 인센티브를 추가로 지급받는다. 3) 항공권총액매출은 여행상품을 구성하기 위해 여행사가 확
정 수량과 가격으로 구매한 전세기 등의 항공권 매출을 의미한다. 동사가 재고위험을 부담하기 때문에 회계기준(K-
IFRS 1115호)에 따라 총액을 매출로 인식하지만 동일 금액을 매출원가로 인식하기 때문에 실제 영업이익에는 영향을
미치지 않는 부문이다. 4) 기타는 고객으로부터 받은 위약금수익, 노랑풍선시티버스 매출 등으로 구성되어 있다. 해외여행 시장 현황
국내 아웃바운드 여행(내국인의 해외여행)은 국민 소득 증가로 인한 수요 증가와 LCC의 본격화로 인한 공급 증가로
인해 2018년 ~ 2019년까지 호황을 이뤘으나 2020년 초 코로나 19 팬데믹 영향으로 급감하기 시작했다. 2023년부
터 엔데믹으로 그 동안 억눌렸던 여행 수요가 다시 살아났으며 2024년에는 2019년 수준을 대부분 회복할 것으로 기
대된다.
2015년 ~ 2019년 기간 동안 국내 아웃바운드 여행(내국인의 해외여행)은 증가했다. 수요 측면에서는 가처분 소득의
증가가, 공급 측면에서는 LCC(Low Cost Carrier)의 등장으로 인한 여행 비용 감소 및 공급량 증가가 영향을 미친 것
으로 분석된다. 주요 지표를 살펴보면 1) 국내 출국자수(승무원 제외)는 2015년 1,789만명에서 2019년 2,692만명까
지 증가, 연평균 성장율 10.8%를 기록했다. 2) 국제선 여객 수는 동기간 연평균 10.1%씩 증가하여 2019년 9,090만명
을 기록했다. FSC(Full Service Carrier , 대한항공·아시아나항공)가 CAGR 2.7%를 기록한 반면, LCC(Low Cost
Carrier, 제주항공·진에어·티웨이항공 등)가 CAGR 31.2%를 기록하며 시장 성장을 견인했다. 목적지별로는 LCC 본격
화로 합리적인 가격의 여행이 가능해진 일본과 아시아 지역이 각각 연평균 15.0%, 11.5%의 성장률을 나타내었다. 특
이 사항으로는 일본행의 연간 여객 수가 2015년 123만명에서 2018년 215만명으로 크게 증가했으나 2019년에는 하
반기 NO Japan 이슈로 여객 수가 감소하며 190만명을 기록하였다는 점이다.
2020년 ~ 2022년 동안에는 코로나 19 및 글로벌 봉쇄 정책으로 인한 해외여행의 급감이 있었고, 2023년부터는 코
로나 19 엔데믹과 함께 본격적인 회복세가 나타나기 시작하였다. 주요 여행 지표를 살펴보면 국내 출국자수(승무원 제
외)는 2020년 369만명에서 2021년 80만명 수준까지 하락한 후 2023년 2,129만명(2019년의 약 79% 수준)까지
회복하였다. 여객 수는 6,862만명을 기록, 코로나 이전인 2019년 대비 75.5%를 회복했으며, FSC는 67.9%, LCC는
90.6%의 회복세를 각각 시현하였다. 일본행, 미주행이 각각 102.6%, 101.1%의 회복률을 기록하며 2019년 수준을
이미 넘어선 반면, 중국 37.1%, 유럽 64.5%, 아시아 77.9%의 저조한 회복률을 나타내었다.
2024년 8월 누적 여객 수는 5,867만명으로 2019년 8월 누적 대비 약 95%의 회복세를 기록했다. 국제선 점유율은
LCC 35.5%, FSC 32.9%, 외항사 31.5%를 기록, 단거리에 강점을 지닌 LCC가 가장 높은 점유율 차지했다. 지역별로
는 일본 112.2%, 미주 115.6%, 아시아 95.9% 등으로 중국 74.5%를 제외한 대부분 지역에서 높은 회복세를 나타냈
다. 치열해진 여행 산업
여행산업은 항공·호텔 등의 인프라 공급자와 여행사와 대리점 등 판매 채널, 고객으로 구성되어 있으며, 여행 단계는
‘정보 탐색 → 예약 → 관광 및 후기’ 순으로 진행된다. 전통적인 여행업에서는 예약 단계에 한정된 서비스 제공이 여
행 산업의 주요 역할이었고, 획일적인 여행상품을 직·간접적으로 판매하는 여행사 중심의 일방향적인 유통 구조를 보
였다.
그러나 최근 ICT의 발전으로 여행 산업 내에서도 플랫폼 기반의 운영 체제가 강조되며, 여행 산업의 유통 구조가 소비
자 중심으로 변화하고 있다. 여행사, 국내 OTA(Online Travel Agency), 스타트업, 글로벌 OTA, 유통·포탈사 등 다양
화된 여행업의 주요 기업들이 자체 플랫폼을 기반으로 정보 탐색부터 관광 및 후기 단계까지 전체 여행 여정을 포함한
서비스를 고객에게 직접 제공하고 있다. 치열해진 여행 산업 내에서 각 여행 서비스 제공사들은 경쟁력을 강화하기 위
해 소비자들의 니즈를 빠르게 파악하고 즉각적으로 대응하는 온디맨드 전략을 채택하고 있으며, 개인 맞춤형 서비스를
제공하여 서비스 품질과 만족도 제고를 위해 노력하고 있다.
종합 여행사는 다양한 여행 상품을 구성하고 서비스를 제공하는 기업으로 하나투어, 모두투어, 노랑풍선 등이 있다. 이
들은 디지털 전환에 대응하기 위해 플랫폼을 강화하며 온오프라인 채널을 투트랙 구조로 운영하고 있다. 하나투어는
대리점, 홈쇼핑에서 판매되던 패키지 상품을 플랫폼 판매로 전향했으며 모두투어는 2023년 B2C 채널 모두닷컴을 리
뉴얼 했다. 노랑풍선은 2021년 OTA 플랫폼을 도입, 개별 자유여행 FIT(Free Independent Tour) 상품 확대, AI 기반
맞춤형 여행 서비스 구축 등을 통해 경쟁력을 강화하였다.
OTA(Online Travel Agency)는 일정액의 수수료를 받고 호텔, 항공 등의 온라인 예약과 결제를 통합 관리할 수 있는
여행 서비스 플랫폼을 의미한다. 국내에서는 야놀자, 여기어때, 마이리얼트립 등이 있으며 글로벌 기업으로는 부킹홀딩
스, 익스피디아 등이 있다.
국내 주요 여행 스타트업 기업으로는 트립비토즈, 데이트립 등이 있다. 소비자 취향이 파편화됨에 따라 세분화된 전문
서비스를 제공하며 특정한 관심사를 가진 고객층을 공략하는 버티컬 플랫폼이다. 트립비토즈는 영상 기반의 여행 커뮤
니티를 결합한 플랫폼이며, 데이트립은 전문 큐레이터의 공간 콘텐츠를 제공하는 플랫폼으로, 콘텐츠에 대한 신뢰도와
차별성을 강조하고 있다. 인프라 직사입 사업 본격화
노랑풍선은 지역 인프라 직사입을 통해 원가 경쟁력을 제고하고 상품 퀄리티의 향상을 위해 7월 발행한 전환사채 150
억원 중 131억원을 활용할 계획이다. 하반기 동사는 일본 현지 법인을 설립하고 현지 호텔, 교통 등 인프라 직사입 사
업을 본격화할 예정이다. 그동안 동사는 랜드사(해당 관광 지역의 여행사)로부터 호텔, 교통 등을 공급받았으나 인프라
직사입을 통해 영업이익을 개선하고 로컬 트렌드 대응력을 높일 계획이다. 동사는 일본 외 태국 방콕에 연락사무소 오
픈도 준비 중이며, 향후 지역 거점을 베트남, 괌, 사이판 등으로 확대할 예정이다.
일반적으로 여행 패키지 상품의 가격 구성은 항공 50%, 지상(호텔, 차량 등) 30%, 여행사 영업수익(매출) 20%로 이
뤄져 있다. 동사가 직거래를 통해 지상 서비스를 직접 제공함으로써 랜드사 수수료를 자체 실적으로 내재화할 수 있다
는 점을 고려하면 여행알선수입 부문에서 여행 상품 판매액 대비 약 1 ~ 3%의 추가적인 이익 개선이 가능할 것으로
추정된다. 대리점 확대를 통한 유통채널 다각화
여행사의 판매 방식은 대리점 기반의 간접 판매와 대리점을 거치지 않는 직접 판매로 구분된다. 간접 판매는 대리점에
지급하는 수수료로 인해 상품 가격이 비교적 높게 형성되는 반면, 직접 판매는 수수료를 제외하여 비교적 저렴한 가격
으로 상품을 제공할 수 있다.
노랑풍선의 유통 채널별 판매 비중은 직판 75%, 대리점 15%, 기타(제휴 판매 등) 10%로 추정된다. 노랑풍선은 현재
약 80개의 대리점을 보유하고 있으며, 2025년까지 대리점 수 200개를 목표로 하고 있다. 동사는 지역 상권 보호와
대리점의 온라인 사이트 도입을 통해 대리점 수 확대를 추진하고 있다. 수도권은 2km, 그 외 지역은 5km의 상권 보호
정책을 시행하여 대리점 간 과도한 경쟁을 완화하고 서비스 품질을 향상시키고 있다. 또한 오프라인 대리점의 온라인
영업 및 홍보 지원 확대를 위해 온라인 대리점을 도입하여 다양한 홍보 채널에 노출된 자사 상품을 선택할 경우, 각 대
리점 사이트로 유입이 가능하도록 하여 대리점에 대한 고객 접근성도 높였다.
동사는 오프라인 대리점을 활용하여 프리미엄 여행 상품을 판매하고 새로운 고객군을 적극적으로 유치할 계획으로 상
품 평균 가격(ASP)의 상승 및 고객과의 접점(Q) 확대 효과가 기대된다. 실적 Review
여행업황에 연동되어 온
노랑풍선의 과거 실적
노랑풍선의 과거 실적은 아웃바운드 여행 산업의 업황에 따라 변화를 겪어왔다. 국내 아웃바운드 여행(내국인의 해외
여행)은 국민 소득 증가로 인한 수요 증가와 LCC의 본격화로 인한 공급 증가로 안정적인 성장세를 시현하여 왔으나
2018년부터 부진한 업황에 영향을 받으며 아쉬운 실적을 기록하여 왔다.
2018년 동사의 실적은 매출액 928억원(+21.6%, yoy), 영업이익 35억원(-71.7%, yoy)을 기록했다. 2018년부터 적용
되기 시작한 K-IFRS 1115호의 영향으로 항공권총액매출이 인식되며 회계상 매출은 증가하였으나, 2018년 일본에서 발
생한 초대형태풍, 지진 등 자연재해 영향으로 영업이익은 크게 감소하였다. 2019년, No Japan 현상과 홍콩 시위 장기
화 여파로 매출액 768억원(-17.2%, yoy), 영업손실 21억원(적자전환, yoy)의 부진한 실적을 기록했다. 이후 2020년 ~
2022년 기간 동안에는 코로나-19의 영향이 본격화되며 여행 수요가 감소하였고 3년간 영업손실이 지속되었다. 특히
2022년에는 여행 시작이 아직 회복되지 않았음에도 불구하고 선제적 대응을 위한 직원 근무 정상화 및 광고 선전비
지출로 인해 209억원의 대규모 영업손실을 기록하기도 하였다. 2023년 실적은 매출액 986억원(+348.1%, yoy), 영
업이익 66억원(흑자전환, yoy)을 기록했다. 엔데믹 이후 억눌려왔던 해외여행 수요가 증가하며 역대 최고 매출액을 달
성하였으며, 영업이익은 4분기 약 40억원의 성과급 지급에도 불구하고 흑자전환에 성공하였다. 2024년 실적 전망
2024년 상반기 동사 실적은 매출액 690억원(+64.5%, yoy), 영업손실 25억원(적자전환, yoy)을 기록했다. 제휴 판매
채널이었던 티메프(티몬+위메프) 미정산 사태가 실적 전반적으로 영향을 미쳤다. 여행사에 대한 신뢰도 하락으로 일부
여행 상품이 취소되었고, 영업이익 부문에서는 티메프 미정산과 관련 38억원의 대손상각비가 발생하며 적자 전환하였
다. 2024년 연간 실적은 매출액 1,374억원(+39.4%, yoy), 영업이익 3억원(-95.3%, yoy)을 전망한다. 하반기 징검다
리 연휴 특수와 프리미엄 상품 론칭, 다양한 마케팅 활동 등이 긍정적인 영향을 미치며 상반기의 영업적자를 대부분 상
쇄한 BEP 수준의 영업이익 달성이 예상된다. Historical Valuation
2021년 이후 동사의 주가는 PBR 2.0x ~ 6.0x 수준에서 형성되었다. 현재 주가가 2024년 추정 실적 기준 PBR 2.0x인
점을 고려한다면, 동사 주가 밸류에이션은 역사적 PBR Band 하단에 위치한 것으로 분석된다.
2019년 1월 30일 6,686원(이하 무상증자를 반영한 가격, 당시 공모가는 20,000원)으로 상장한 노랑풍선은 상장일
공모가를 70.8% 상회한 11,416원으로 마감했다. 하지만 2019년 한일간 정치 및 경제적 이슈가 붉어지며 확대된 No
Japan 과 2020년 코로나-19의 영향으로 주가는 2020년 3월 최저가 1,815원을 기록하였다. 이후 증시 반등과
2021년 7월 무상증자 영향으로 최고가 21,450원을 기록하였고, 코로나-19 정상화 기대감이 이어지며 주가는 15,000
원 이상에서 유지되었다. 하지만 2022년 3월 매출액 30억원 미달을 이유로 관리종목으로 지정되며 동사의 주가는
2022년말 6,000원 이하로 하락하였다. 2023년부터 여행산업의 회복이 본격화되고, 8월부터는 중국 정부의 한국 단
체 관광도 허용되는 등 우호적인 시장 상황이 이어졌으나, 2024년 7월 티메프 미정산 사태에 영향을 받으며 동사의
주가는 코로나-19 이후 최저가 수준인 5,000원 수준까지 하락하였다. 멀티플 디스카운트가 불가피한 상황
국내 상장 여행사 중 2024년 실적 컨센서스가 존재하는 하나투어, 모두투어의 2024년 기준 PBR은 각각 5.4x, 2.3x
로 동사 대비 높은 멀티플을 적용 받고 있다. 하나투어, 모두투어의 경우, 전년 동기 대비 매출과 영업이익 모든 부문에
서 성장이 전망되는 반면, 동사는 영업이익의 역성장이 전망된다는 점에서 타 상장사 대비 할인된 멀티플 적용이 불가
피한 상황으로 판단된다. 다만, 현재 주가가 코로나-19 시기 이후 최저점 수준에 머물러 있기 때문에, 향후 대리점 채
널 확대 및 여행 인프라 직사입 사업으로 실적 개선세가 나타난다면 멀티플 정상화에 따른 주가 반등의 여지도 있다고
판단된다. 동사는 투자자금 및 운영자금 조달을 목적으로 2021년 3월 14일 전환사채 100억원, 신주인수권부사채 100억원을 발
행하였으며, 현재 잔액은 각각 44억원, 30억원이다. 2024년 9월 12일 기준, 전환 및 행사 가능 주식수는 각각 약 77
만주, 52만주로 현재 상장 주식수의 8.1% 수준이다. 주가 하락에 따른 리픽싱을 감안한 현재 전환가액 및 행사가액은
최저 조정가액인 5,745원이다. 현재 주가가 5,000원 수준이며 행사 기간이 2026년까지인 점을 고려했을 때, 신주 발
행에 따른 지분 희석 및 오버행 가능성이 존재한다고 판단된다.
한편, 동사는 일본 법인 버스 매입 등 인프라 확보에 필요한 운영자금 150억원 조달을 목적으로 2024년 7월 3회차
전환사채를 추가 발행하였으며, 발행 조건을 감안 시 2025년 7월 이후 오버행으로 작용할 가능성이 높다고 판단된다.