한온시스템 3Q24 Preview: 어두운 터널을 지나는 중

3Q24 Preview: 매출액 2.4조원, 영업이익 669억원(OPM 2.8%)
24년 3분기 매출액은 2.4조원(YoY +2.2%), 영업이익은 669억원(YoY +270.7%,
OPM 2.8%)으로 시장 기대치(2.4조원, 831억원)을 하회할 전망이다.
매출의 47%를 차지하는 현대차그룹의 출고 대수는 YoY -0.3%였으며, 전기차 판
매 대수는 YoY -2.9%를 기록했다. Ford/VW/GM/BMW의 판매 대수는 YoY -
1.9%/-9.2%/-21.5%/-14.5%였으며, 전기차 판매 대수는 YoY +16.0%/-
24.1%/-4.9%/-8.5%였다. 예상치 못한 비-현대차그룹 고객사의 성장 둔화가 고
정비 부담을 가중시키고 있기 때문에, 지난 4분기부터 진행한 조직효율화 활동의
비용 절감 효과를 기대하기에는 어렵다. 물류비 부담은 2분기보다 소폭 높은 수
준일 것으로 예상된다. SCFI(상하이 컨테이너 운임 지수)는 8월부터 하락 반전했
으나, 분기 평균으로는 2분기보다 높다. 그런 상황에서 고객사로부터의 리커버리
가 3분기에도 부재하다. 일시적인 보상보다는 단가 인상 협의로 이어지고 있기
때문에 수익성 개선에 반영되기에는 시간이 걸릴 것으로 예상된다.
2025년을 기대하며
4분기부터는 현대차그룹 조지아공장 물량이 더해진다. 또한 8월부터 하락 반전한
SCFI 지수의 추세가 이어진다면, 물류비 부담도 3분기보다는 낮아질 것으로 예상
된다. 다만 우려스러운 점은 고객사의 물량 부진이 중국 권역에서 두드러지고 있
다는 점이다. (VW/Stellantis/GM/BMW YoY -20.2%/-22.1%/-52.8%/-36.2%)
이구환신 정책에 힘입어 중국 로컬 전기차에 대한 선호가 급격히 상승했으며, 이
러한 추세를 쉽게 뒤집기는 어려워 보인다. 2024년 영업이익을 3,026억원(OPM
3.0%)에서 2,849억원(OPM 2.9%)으로 하향 조정한다.
그러나 내년 상반기부터 Mercedes-Benz 향 시스템 납품이 시작된다. 또한 유럽
권역에서 환경 규제 대응을 위해 전기차 보조금 제도가 강화되기 시작했다는 점
을 감안했을 때 물량 성장은 점차 개선될 것으로 기대된다. 물량 효과만 뒷받침된
다면 그 동안 노력한 조직효율화 활동의 효과가 두드러질 수 있다.
투자의견 Buy, 목표주가 6,000원 유지
열관리 부품 시장에서의 과점적 위치와 기술력과는 별개로 전기차 전환 비용으로
인해 2019년부터 수익성 악화를 겪어왔다. 특히 예상치 못한 비용 증가가 겹치면
서 연간 수익성 개선의 폭이 제한되었다. 그러나 올해 4분기 현대차그룹 조지아
공장, 내년 상반기 Mercedes-Benz 향 물량이 더해지기 시작한다. 또한 올해 중
으로 주요 투자 건들이 마무리되면서 Capex도 3,000억원대로 관리되기 시작한
다. 23년 4분기~24년 상반기부터 물량 효과를 기반으로 점차 이익이 정상화될
것으로 예상하며, 내년 하반기부터는 이자비용을 관리할 여력도 점차 회복될 것으
로 보인다. 과점적 위치와 기술력은 변함없으며 이는 수주 금액 추이에서 증명된
다. 이익이 정상화될 것으로 예상되는 2025년의 EPS 269원에 Target P/E 21배
를 적용해 투자의견 Buy, 목표주가 6,000원을 유지한다.