덕산네오록스 저평가 심화, 모멘텀 대기 중

4 분기: 성수기는 지나갔으나 이익률은 상승
4 분기 매출액 517 억원(QoQ -6%, YoY +14%), 영업이익 128 억원(QoQ -2%,
YoY +9%)을 전망한다. 아이폰향 물량은 축소되고, 갤럭시향 물량이 증가한다. 다만
갤럭시 A 시리즈는 3 분기부터 조기 양산을 시작했으므로 효과는 미미하다. S 시리즈는
전년과 유사한 물량 수준인 것으로 파악된다. 영업이익률은 24.8%로 QoQ 상승이
예상된다. 개발 과제 마무리에 따른 연구개발비 축소, 성과급 충당금 환입 효과다.
25 년의 네가지 축: 1)사업다각화 2) 아이폰 3) AI, 폴더블 4) IT OLED
25 년 연간 매출액 3,373 억원(YoY +59%), 영업이익 714 억원(YoY +56%)를 전
망한다(피인수기업 연결 편입 기준). 1) 현대중공업터보기계 인수: 사업포트폴리오 다
각화와 피인수기업의 안정적인 성장세에 주목한다. 기존 사업과의 연관성 및 시너지는
제한적이나, ①사업다각화를 통해 주요 고객사 의존도 하락, ② 주요 사업인 펌프와
압축기의 25, 26 년 매출 성장 인한 기업 전체 이익규모 확대가 긍정적이다.
2) 아이폰: 하반기 아이폰 신모델향 P, Q 상승을 예상한다. 아이폰 17 시리즈부터 기본
모델까지 LTPO 가 확대 적용된다. 애플 인텔리전스의 흥행을 가정, 초도물량 확대시
Q 의 추가 상승 여력이 존재한다. 주요 고객사의 경쟁사인 LG 디스플레이의 POLED
Capa 가 제한적이고, BOE 는 아직 LTPO 를 공급 이력이 없기 때문이다. LTPO 전환
시 Green Prime 소재가 추가 투입된다. 기존 공급 소재 대비 P 의 상승이 예상된다.
3) AI, 폴더블: 핵심 경쟁력인 Black PDL 이 본격적으로 부각된다. 갤럭시 폴드 시리
즈 탑재를 시작으로 타 스마트폰 업체의 폴더블, 바형 스마트폰까지 탑재가 확대되고
있다. AI 공급과 함께 전력효율에 대한 중요도가 상승하며 침투율을 높이고 있다. 폴더
블 아이폰 밸류체인 구축도 호재다. 폴더블 스마트폰은 대화면으로 전력효율이 더 중요
하다. 주요 고객사 중심 밸류체인 구축 시 수혜가 기대된다. 기존 소재의 경우
Cannibalization 현상이 있을 수 있지만 Black PDL 은 다르다. 없던 Q 가 확대된다.
4) IT OLED: 주요 고객사의 IT OLED 용 8.6 세대 팹(A6)가 25 년 연말부터 양산 시
작된다. 상반기는 샘플 매출, 하반기는 양산 매출이 발생할 수 있다. IT OLED 침투율
확대 추세도 긍정적이다. Q 의 중장기 성장 동력이다. 현대중공업터보기계 인수, 실적엔 긍정적이나 멀티플 하락은 불가피
공시 내용
- 12 월 6 일, 현대중공업터보기계 양수 결정
- 지분 60%, 양수금액 710 억원
- 양수 예정일자: 25 년 3 월 6 일
- 대금 현금 지급, 보유현금 및 차입으로 지급(3Q 기준 보유 현금 433 억원)
- 계약금 71 억원: 24 년 12 월 6 일 지급
- 잔금 639 억원: 25 년 3 월 6 일 지급
인수 목적
- 사업 포트폴리오 확장, 미래 성장동력 발굴
- 기존 고객사 의존도 하락, 기업 외형성장 및 수익성 증대
인수 회사 정보
- 회사명: 현대중공업터보기계
- 설명: 산업용 펌프 및 압축기 일괄 제작 가능한 국내 유일 회전기계 전문업체
- 사업 분야: 발전소, 석유화학, 선박, 담수 등 다양한 산업(대형 플랜트)에 사용되는
펌프, 압축기 설계·생산 사업. 원자력, 액화천연가스(LNG)용 극저온 액화펌프 등
차세대 친환경 분야 진출
- 주요 제품:
1) 펌프(산업용, 원자력, 극저온): 다양한 산업에서 유체와 가스 전달. LNG 운반선의
양하 및 LNG 추진선의 연료 공급을 위한 극저온 펌프
2) 가스, 공기 압축기: 기체의 압축을 통한 압축 기체의 생산 및 전달
- 투자 포인트
1) 탈원전 정책 폐기, AI 발 전력 수요 증가로 인한 SMR 용 펌프 수주 확대
2) LNG 용 선박수요 증가. 동사는 LNG 용 극저온 펌프 국내 유일 생산 가능 업체
로, 현재 국책 개발 과제 진행 중. 내년부터 신제품으로 수요 대응 예정
3) 펌프 및 압축기 25~26 년 신규 수주 증가로 매출 규모 확대 예상실적 추정
- 글로벌 산업 성장률 반영, 보수적 매출 추정
1) 글로벌 원심펌프 시장 22~28 년 CAGR 4.9% 성장
2) 글로벌 공기압축기 시장 22~28 년 CAGR 4.4% 성장
3) 글로벌 가스압축기 시장 22~28 년 CAGR 4.9% 성장
(출처: 현대중공업터보기계) 투자의견 매수, 목표주가 39,000 원으로 커버리지 개시
피인수기업 연결 편입 이후 25F 예상 EPS 2,346원(연결 편입 전 2,026원)
에 Target PER 16.9 배를 적용했다. Target PER 은 덕산네오룩스의 과거 3
개년(21~23) PER최저점 평균인 21.1배와 현대중공업터보기계의 Peer PER
8.2 배를 25F 예상 영업이익 비율(덕산네오룩스 6.7: 현대중공업터보기계
3.3)로 가중평균하여 산출했다.
피인수기업 연결 편입 이후 외형성장으로 이익 규모는 증가하나, 기존 사업
과의 연관성 및 시너지 효과는 제한적이다. 또한 피인수회사 Peer 의 멀티플
(8.2 배) 또한 덕산네오룩스의 멀티플 대비 낮은 수준이다. 따라서 기술력 및
특허에 기반한 소재 기업에 적용되던 멀티플 수준(19~28 배)의 할인 적용이
필요하다 판단한다. 피인수기업 연결 편입 이전 기준으로, 현재 주가는 24F 예상 EPS 기준
PER 13.8 배다. 세트 수요가 저조했던 23 년의 평균 PER 은 23.6 배였다. 역
사적 저점 수준이다. 올해 연간 12MF EPS 는 고점 대비 11% 하락했으나,
12MF PER 은 고점 대비 61% 하락했다. 괴리가 과도하다.
25 년에는 아이폰 LTPO 전환, AI 모멘텀, 폴더블 밸류체인 구축, IT OLED
확대 모멘텀이 예상된다. 또한 고부가 제품 위주 Q 상승, 24 년 이익률 하락
의 원인이었던 연구개발비의 축소로 올해 대비 이익률도 추가 성장이 기대된
다. 해당 모멘텀 이전 현재 주가는 매력적이다. 매수 의견을 제시한다