삼성전기 바텀업 체질 변화와 탑다운 환경 변화

바텀업 체질 변화와 탑다운 환경 변화를 기대
투자의견 Buy. 목표주가 180,000원을 유지한다. 12MF BPS에 10년 평균 P/B 1.5배를
목표로 한다. 현 주가는 P/B 1.0배에 해당되어, 10년 평균 대비 33 % 할인됨과 동시에
-1SD 이상 조정 받았다. IT 세트 수요 둔화, 삼성전자의 경쟁력 약화, 트럼프 2기의
관세 우려까지 종합적으로 반영된 결과다.
그럼에도 삼성전기의 펀더멘털은 과거 대비 강화되었다. 투자포인트는 ① AI 서버용
MLCC 시장에서 과점적 점유율을 차지했다는 점, ② 빅테크의 자체 ASIC향 FC-BGA
매출이 고성장하고 있다는 점, ③ 북미 전기차 업체향 전장 카메라 공급 점유율이
높다는 점 등이다. 탑다운 관점에서는 ① 중국 정부의 경기 부양 의지가 커지고 있고,
스마트폰 보조금이 확대될 가능성이 있다는 점[그림7], ② 동사 MLCC 판가에 부정적
영향을 미치던 극심한 엔저가 완화될 수 있다는 점을 긍정적으로 본다[그림9, 10].
AI 인프라, 그리고 자율주행 시대의 수혜주
4분기 실적은 매출 2.4조원(+3% YoY,
-9% QoQ), 영업이익 1,502억원(+36% YoY,
영업이익률 6.3%)으로 추정된다. 기존 당사 추정치 대비 매출과 영업이익을 각각 -
1%, -5% 하향한 것이며, 영업이익 컨센서스를 -9% 하회할 전망이다. 세트 수요가
예상보다 더 부진하다. 따라서 MLCC에 대한 QoQ 출하 성장률 가정을 기존 -10%
에서 -12%로 -2%p 하향했다. 다만, 단기 실적 부진에도 모든 사업부에서 적용처
다변화가 나타남에 더 주목한다. 하기의 변화를 중심으로, 동사 연간 영업이익은 ‘23년
6,393억원, ‘24년 7,702억원, ‘25년 9,041억원으로 성장할 전망이다.
① 서버용 MLCC: Murata는 AI 서버용 MLCC 수요가 FY24년~30년 연평균 +18%
성장할 것으로 전망한 바 있다[그림11]. 이 시장은 Murata와 삼성전기가 사실상
과점하고 있다[그림12]. AI 서버 내 고온/고압 환경에서 MLCC의 유효 용량뿐 아니라
소형&고용량에 대한 커버리지가 중요해지는 상황에서, 이에 대한 대응력을 갖춘
업체가 제한적이기 때문이다. 동사 MLCC 매출에서 서버의 비중은 1Q24 4%, 3Q24
7%로 높아졌으며,
‘25년 연간 10%를 넘어설 전망이다.
② 서버용 FC-BGA: 3Q24 동사 FC-BGA 외형 성장률은 +30%대로 인상적이었다.
경쟁사들과 달리 Intel Server에 대한 노출도가 없다는 점이 긍정적이며, 동사 매출은
AMD, 빅테크의 ASIC향으로 고성장하고 있다. ‘24년은 서버 CPU향이 중심이었고,
‘25년부터는 AI 가속기향 매출이 얹어진다. 이에 따라 동사 FC-BGA 매출에서 서버의
비중은 ‘23년 13%, ‘24년 29%. ‘25년 36%로 빠르게 확대될 전망이며, 동기간 매출은
7,200억원, 8,900억원, 1.05조원으로 성장할 전망이다[그림15, 16]
③ 전장용 카메라: 전장카메라는 어느새 동사 전체 카메라모듈 외형의 15% 이상을
차지한다. 북미 전기차 업체의 출하 확대, 그리고 고화소 카메라 침투 확대로
‘25년에도 +20% 이상의 견조한 성장이 전망된다. 한편, 동사는 카메라뿐만 아니라
MLCC, FC-BGA에서도 해당 고객사에 대한 매출이 유의미하게 발생하고 있는 바,
진정한 자율주행 수혜주로 보기에도 부족함이 없다
결론적으로, 단기 실적은 IT 세트 수요 부진으로 기대를 하회할 전망이나, AI 인프라와
자율주행 중심의 사업 체질, 중국 수요 및 엔화와 관련된 탑다운 환경 변화의 가능성,
낮아진 밸류에이션을 고려할 때 위험 대비 보상이 큰 것으로 판단한다.