시프트업

시프트업 목표주가 91,000원, 투자의견 BUY로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 25
년 EPS에 TARGET PER 20 적용해서 산출했다. 시프트업은 일반적인 국내 게임사 대
비 확고한 3가지의 장점을 가지고 있다. 1)국내에서 유일하게 AAA 모바일+콘솔 모두
히트시켜본 경험이 있는, 글로벌 최상위 개발역량을 보유한 트렌디한 개발사이며, 2)
여기에 더해 서브컬쳐 전문 개발사라는 확고한 테마와 목적의식을 가지고 있으며, 3)
재무구조 및 인력POOL이 매우 우수하다. 종합하면 1)글로벌급 개발역량 + 3)우수한
재무구조 및 인력이 2)서브컬쳐라는 확고한 테마에만 집중해 전문적으로 개발하는
것이 주요 장점이다. 치열한 게임시장에 모두 골고루 잘하는 것은 쉽지 않다. 확실한
특색이 필요하다. 시프트업은 서브컬쳐라는 확고한 특색을 기반으로 모든 플랫폼에
대한 기술력을 가지고 있는 회사이기에 긍정적이다.
25년 실적은 매출액 3,557억원, 영업이익 2,663억원을 전망한다. 니케 중국 1Q25(당
사추정) 출시, 스텔라 PC 2Q출시를 가정한 수치다. 중국니케 순매출 1,503억원, 스텔
라블레이드 순매출 438억원(YoY-13%)을 전망한다.(상세 추정로직은 뒷페이지 참고).
회사 인력규모가(약 300명) 작기 때문에 대형사처럼 신작이 쏟아져 나올 수는 없는
상황이다. 순수 신작은 `27년 프로젝트 위치스(모바일 오픈월드 추정), 혹시 모를 스
텔라블레이드2(당사추정) 정도가 가시권에 있다. 다만 이에 맞춰서 인건비가 적고, 캐
시카우인 ‘니케’의 매출이 탑티어 서브컬쳐 게임 특성 상 안정적이기에 매출이 QoQ
로 급락하는 MMORPG 개발사보다 안정적이다.
중국니케 `25년 출시 없었다면, 단순 밸류에이션 상으로는 SELL이었다. 10/25 니케
중국 판호발급으로 인해 불확실성을 제거하고, 실적의 설명력이 높아져 긍정적이다.
당사 25년 추정 매출의 중국니케 비중이 42% 차지하는데, 당사는 성공가능성에 더
무게를 둔다. 물론 실제 중국 성과 따라 적정 밸류에이션은 요동칠 전망이다. 25일 자로 중국 판호를 받았기 때문에, 중국 실적 추정의 설명력과 세밀한 추정의 필요성
높아졌다. 중국 니케 출시에 대한 준비를 계속해 왔던 것으로 보이므로, 실제 출시시점은 빠른
시간 내 이뤄질 가능성이 높다고 보여진다. 당사는 1분기 출시를 전망한다.
실적 추정을 하기에 앞서, 고려해야 할 요소가 많다. 1) 미래시 문제, 2)중국의 선정적인 컨텐츠
검열, 3)최근 중국에 출시한 국내산 서브컬쳐 게임(블루아카이브)의 실패와 에픽세븐의
초기선방, 4)중국1위인 텐센트의 퍼블리싱 영향력.
1)미래시는 신규 출시서버와 글로벌 서버의 업데이트 격차로, 유저들이 미리 업데이트 내용을
알고 이에 맞춰 행동하는 현상을 가르키는 용어다. 수집형RPG에 있어서는 매우 주효하게
작용하는데, 일정시기에 좋은 캐릭터들이 존재하기 때문에 계획적으로 소비할 수 있기
때문이다. 반대로 지금은 좋아도 나중에 안 좋아지는 캐릭터는 뽑지 않는 경향성을 보인다.
미래시는 결국 퍼블리셔의 역량이 중요하다고 보여진다. 해당 문제는 분명히 텐센트도
인지하고 있다. 애초에 글로벌 서버도 텐센트가 운영하고 있기 때문에, 게임에 대한 이해도도
높을 것이다. 필그림과 같은 좋은 캐릭터를 빨리 내는 방안도 생각은 하고 있을 것이다. 즉
미래시 해결은 퍼블리셔의 역량에 달려있으며, 현재로서는 예상하기 어렵지만 텐센트가 최대한
매출에 영향을 주지않는 방향으로 수정해갈 것으로 보인다. 뒤에 서술할 페그오/프리코네 사례
감안하면, 시장에서 생각하는 것처럼 그렇게 중요한 이슈는 아닐 수 있다. 국내 기준으로도
사례가 많으나, 국내에서도 히트한 게임 중 하나인 명일방주의 사례를 보면, 미래시로 오히려
특정 캐릭터 매출이 집중되는 순효과도 존재했다. 최근 한국 서브컬쳐 게임은 스마일게이트의 에픽세븐, 넥슨게임즈의 블루아카이브 2종이
23년 출시된 이력이 있다. 두 게임 모두 국내에서 높은 인기를 기록했던 1티어 서브컬쳐
게임이며, 18년 출시 후 판호발급 당시에는 인기가 다소 식었었던 에픽세븐과 달리,
블루아카이브는 판호발급시점에도 높은 인기를 기록하고 있었다. 그런데 오히려 초기성과는
에픽세븐이 블루아카이브를 압도했다. 에픽세븐은 중국에서 1Y 상상인 추정 총매출 1,167억원,
블루아카이브는 수백억원 수준 기록한 것으로 당사는 추정하고 있다. 중국 IOS 최고매출순위는
에픽세븐 10위, 블루아카이브 19위 기록했다.
게임도 게임이지만, 니케가 앞선 두 게임 대비 확고히 나은 점은 퍼블리셔의 역량 차이라고
생각된다. 에픽세븐 – 블루아카이브의 격차 중 일부도, 사실상 글로벌 원빌드 출시(미래시
최대한 제거)를 결정한 즈롱게임즈와 단순히 픽업기간만 조금씩 앞당긴 요스타의 운영 및
마케팅비용 지출 차이에서 비롯되었다고 보인다.
일본산 게임은 사례가 더 많다. 일본에서 중국으로 수입된 주요 서브컬쳐 게임은 페이트
그랜드오더(이하 페그오), 프린세스 커넥트 리다이브(이하 프리코네), 우마무스메, 헤븐번즈레드
총 4종이다. 4게임 모두 글로벌에서 성공한 게임들이며, 서브컬쳐에서는 1군급인 비리비리가
퍼블리싱했으며, 미래시가 존재했고, 검열문제도 있었다. 니케와 공통점이 많다. 따라서 적절한
PEER는 국내보다는 일본 -> 중국으로 수입된 서브컬쳐 게임으로 판단한다. 성과는 제각각인데, 우마무스메는 중국 출시 1주만에 알 수 없는 사정(아마 경마라는 도박성
요소로 중국 검열에 걸린 것으로 추정)으로 서비스 종료되었고, 헤븐번즈레드는 일본대비
극열위, 페그오,프린세스커넥트는 일본대비 성공했다.
안드로이드 포함한 상상인증권 추정으로는, 출시+1Y기준 중국서버 헤븐번즈레드는 글로벌
대비 0.1배, 페그오는 1.1배, 프린세스 커넥트는 2배 수준의 매출을 보여준 것으로 보인다.
비리비리보다 텐센트 퍼블리싱 역량이 더 높다는 점을 고려하면, 니케중국의 추정치는 글로벌
서버 대비 0.7~1.1배수준에서 추정하는 것이 합리적으로 보인다. 당사는 앞서 말한 여러가지
요소와, 니케가 서브컬쳐 게임으로는 드물게 북미(매출비중 20%추정)까지 아우르는 대형
서브컬쳐 게임임을 고려, 중국 서버는 출시 1년간 글로벌 대비 소폭 부족한 수준의 매출을
발생시킬 것이라고 추정했다. 이에 니케 중국의 1Y 순매출을 1,503억원으로 전망한다. 스텔라블레이드는 최근 파판16(첫주 PS 300만장판매, 1년 3개월 뒤, 첫주 PC 40%할인 후
30만장 판매추정)사례 등 발매시점 시차 고려해 봤을 때, MOD 수요 등으로 깜짝히트가 없다면
PS를 크게 하회하는 판매량 달성할 것으로 전망한다.
콘솔 독점작의 PC 추후 판매량이 콘솔을 훨씬 상회하는 경우가 없는 것은 아니지만(ex,GTA5)
대부분 온라인 플레이의 요소가 많은 경우가 대다수다. 아무래도 PC게이머 입장에서 1년만
지나도 오래된 게임이라는 인상이 강한 것도 한 몫한다. 온라인이 아니라면, 출시 후 매우높은
판매량 기대하기는 어렵다. 또한, 판매량이 출시 초기에 집중되는 경향도 상대적으로 떨어진다.
물론 서브컬쳐 게임이기에, MOD(유저들의 창작업데이트) 수요로 판매량이 급등할 가능성도
있긴 하다. 좋은 비교가 될 수 있는 것이 같은 서브컬쳐 진영의 니어오토마타(스쿠에니)인데,
해당 게임은 콘솔 출시 후 한달도 되지않아서 PC를 출시했기에 직접적 비교가 어렵다.
이미 중국 니케를 상대적으로 호의적으로 추정한 만큼, PC는 보수적으로 가정하고, 대신 PC
할인은 고려하지 않는다. 이에 `25 PC 순매출 308억원 전망한다.
결론적으로,
`25F EPS 4,547원에 개발역량 및 IP 고려해 당사 게임주 PER 최상단 20배 적용해
목표주가를 91,000원으로 산출하고, 투자의견 BUY로 시프트업 커버리지 개시한다.
단기적으로는 10/31(추정) 업데이트 될 니케 2주년 이벤트 성과를 주목한다.