두산에너빌리터 성공적인 사업구조 개편을위한 제언

기존 분할 및 합병 계획은 현재 주가 기준 주주 손실 14.5% 발생 가능
두산로보틱스와 두산밥캣 간 합병은 취소되었지만, 동사의 분할 및 합병을 계속 진
행하기 위해서는 관련 증권 신고서를 금감원에 다시 제출해야 하며, 일정도 연기해
야 하는 상황임. 기존 분할/합병 구조에서 존속법인과 신설법인의 분할비율
0.75:0.25는 각 법인의 순자산 가치가 아닌 장부가액 기준이며, 신설법인이 보유
하게 되는 두산밥캣 지분 46.1%에 대한 경영권 프리미엄 없이 두산로보틱스에 합
병됨(합병비율 0.13, 분합합병 비율 0.03). 이에 따라 주주입장에서는 향후 두산에
너빌리티 주가가 주식매수청구권 가격인 20,850원으로 상승한다고 하더라도, 9월
9일 두산로보틱스 주가 63,900원 기준으로는 14.5%의 손실이 발생할 수 있음
분할합병을 통한 1.2조원 투자여력 마련은 긍정적. 주매청금액은 최소화 필요
존속법인인 두산에너빌리티는 금번 분할합병을 통해 1.2조원(두산밥캣 취득을 위
해 부담했던 차입금 7,200억원의 신설법인으로 이전, 두산큐벡스 및 D2O Capital
지분 100% 매각대금 4,350억원 등)의 투자여력 마련을 통해 향후 한국형 대형 원
전 및 SMR 수주 등을 위한 설비 및 R&D 등에 투자하고, 일부 재무구조 개선에
나설 것으로 기대됨. 글로벌 원전 시장 확대, 한국 원전 및 두산에너빌리티의 경쟁
력 등을 감안 시, 가시성 높은 성장 기회를 놓치지 않기 위해서는 응당 필요한 투
자임. 그러나 두산그룹의 의지만 있다면, 자산 매각대금 4,350억원(장부가액 수준)
등은 분할합병 없이도 가능함. 주식매수청구금액이 한도인 6,000억원에 이른다면,
사업구조 개편을 통한 차입금 축소, 투자자금 마련 계획은 의미가 훼손될 수 있음
분할비율은 0.89:011로 변경, 두산밥캣 지분에 대한 경영권 프리미엄 요구
그룹 사업구조 개편이 성공하기 위해서는 첫째, 분할합병 딜 자체만으로도 주주의
손해가 없어야 함. 따라서 1) 존속법인과 신설법인의 분할비율을 순자산가치 기준
인 0.89:0.11 수준으로 변경되어야 하며, 2) 두산로보틱스로의 신설법인 매각/합
병가치 산정 시에도 두산밥캣 지분 46.1%에 대한 경영권 프리미엄 적용이 요구됨.
9월 9일 두산로보틱스 주가 기준으로 주주 손실이 발생하지 않는 수준의 경영권
프리미엄은 두산밥캣 지분의 기존 합병가치 2.34조원(신설법인의 합병가액
10,221원 가준 합병가치는 1.62조원) 대비 5.4%로 추산됨(현재 두산밥캣 주가 대
비 22.1% 할증). 둘째, 그러나 분할 이후 존속법인 두산에너빌리티의 중장기 성장
을 위한 투자자금 마련을 위해서는 주식매수청구 금액이 최소화되어야 하며, 두산
로보틱스 주가의 고평가 논란, 최근 주식시황 변동성 확대에 따른 두산그룹 주가
불확실성 등을 감안 시, 경영권 프리미엄은 5.4%를 상회해야 할 필요가 있음
투자의견 '매수' 유지, 목표주가 26,000원으로 하향
분할합병에 대한 불확실성이 존재하지만, 2025 ~ 2026년 한국 원전의 체코 원전
2기 계약 체결 이외 UAE 원전 5,6호기, 폴란드 원전 2기 수주 등이 기대됨. 이를
감안해 투자의견 '매수' 유지. 목표주가는 기존 30,000원에서 26,000원으로 13%
하향함. 이는 회사 두산밥캣의 실적 전망치 하향 및 시가총액 하락을 반영한 것임