s-oil 아직까진 반등 모멘텀 약한 펀더멘털

목표주가 82,000원 하향, 투자의견 매수 유지
동사에 대한 목표주가를 82,000원으로 하향한다. 정제마진 약세 지속으로 인한 실적
추정치 변경과 기존 대비 멀티플 할인 적용에 따른 것으로, 24~25년 동사의 예상 평균
BPS 77,602원에 PBR 1.03배를 적용하여 산출하였다.
현 레벨에서 정제마진 반등을 꾀할 만한 트리거들은 여전히 잘 보이지 않는다. 그러나
연초 이후 역사적 저점을 계속해서 돌파하며 0.8배 하회하고 있는 현재 동사의 PBR은
과도하다는 판단이다. 이는 미국 셰일혁명과 코로나 확산으로 20~30달러대까지 유가
급락했던 지난 14~15년 및 20~21년 대비로도 현저히 낮은 수준인 만큼 밸류에이션
측면에서 투자의견 매수를 유지한다.
3Q24 Preview: 영업이익 -3,040억원(컨센서스 -2,623억원 하회)
동사 3분기 영업손익은 -3,040억원(적자전환QoQ)으로 시장 컨센서스 -2,623억원을
대폭 하회할 것으로 전망한다. 유가와 환율, 정제마진, 화학제품 가격 등 모든 대외적
요인들이 동사 영업환경에 부정적으로 작용한 영향이다.
정유 부문은 -5,048억원(적자지속QoQ)으로 20년 1분기 이후 최대 규모의 영업적자가
예상된다. 3분기 래깅 정제마진이 3.1달러(-1.7달러QoQ) 내외로 BEP 대폭 하회했던
만큼 적자전환은 불가피하다. 중동 지정학 갈등 고조에도 불구하고, 중국 중심의 원유
수요 둔화와 당초 계획보다 타이트하지 않았던 OPEC+ 감산 등으로 유가가 급락했던
만큼 대규모 재고손실도 확정적이다. 참고로 5~6월 대비 8~9월 평균 Dubai 유가가
8달러 하락했음을 감안하면 3분기 재고손실은 -2천억원 내외에 달할 것으로 추정된다.
석유화학 부문 영업이익은 339억원(-69.2%QoQ)으로 전 분기 대비 대폭 감소하겠다.
PX 화재사고 이후 아직까지 가동이 재개되지 않고 있어 고정비 부담이 지속되고 있고,
BZ/PX/PO/PP 등 주요 제품 스프레드도 하락한 영향이다. 특히 휘발유 마진 약세로
아로마틱스 블렌딩 수요 증가함에 따라 동사 이익에서 가장 많은 비중을 차지하는 PX
스프레드가 -23.8%QoQ 하락한 것도 부정적이였다. 반면, 유가와 정제품 약세가
윤활유 부문에서는 원재료 하락으로 이어짐에 따라 1,669억원(+14.5%QoQ) 수준의
호실적이 예상된다.
당장은 잘 보이지 않는 정제마진 상승 동력
정제마진의 반등을 이끌어 줄 요인이 당장은 잘 보이지 않는다. 5년 평균에 근접 또는
상회하던 글로벌 정제품 재고가 최근 몇 주간 소폭 소진되긴 했으나, 여전히 평년보다
높은 수준에 있다. 중국과 유럽 내의 정제품, 특히 디젤 수요도 전년도 대비 약한 만큼
연말까지 재고가 탄력있게 소진될 것이라 보기는 어렵다.
통상 동절기로 진입하면서 유럽 내 중간유분 수요 급증 및 재고 소진이 나타났으나,
올해는 등/경유 뿐만 아니라 천연가스 재고도 5년 평균을 훌쩍 넘어설 만큼 충분해
동절기 효과 출현도 제한적이다. 중국 Zhenghe, Huaxing 등 소규모 정제설비 파산 및
폐쇄가 조금씩 포착되고 있으나, 이와 동시에 Yulong의 신규 설비가 가동을 시작함에
따라 그 효과는 상쇄되겠다. 전체적으로 수급밸런스가 부담스러운 현 상황에서 이처럼
조금의 개선 요인이 생기면, 또 다른 한편에서 이를 상쇄시키는 상황들이 반복되고
있어 연말까지 정제마진 및 정유 업황에 대해서는 보수적 접근이 필요하다.