삼성전기 다행인 점과 아쉬운 점

낮은 재고, 더딘 수요 개선, 제한된 영업 레버리지
목표주가를 기존 20만원에서 18만원으로 하향조정한다. 12MF BPS 114,701원에
10년 평균 P/B 1.55배를 적용했다(vs. 기존 중-상단 P/B 1.75배 적용). 아울러
‘24년과 ‘25년의 EPS 추정치를 각각 -8%, -11% 조정했다. 업황 개선이 더딘 가운데
MLCC 실적의 YoY 모멘텀이 약화되고, 과거와 달리 가동률 개선에도 불구하고 영업
레버리지가 덜하며, 달러 환율이 예상보다 빠르게 하락함에 따른 영향 등을 반영했다.
현 주가는 12MF P/B 기준 1.18배로 밴드 하단에 위치하여 있고[그림13, 14], 단기
실적 모멘텀은 아쉬우나, AI, 전장 중심의 사업 포트폴리오를 개선 방향은 유효하다.
중장기 관점에서 접근이 유효한 것으로 판단한다.
① MLCC 출하와 판가: 3Q24 MLCC 출하량을 기존 전망 대비 소폭 하회한 +8%
QoQ로 추정하며, 가동률은 90%에 근접할 전망이다(1Q24 80%, 2Q24 85%). PC,
스마트폰 수요 개선이 더딘 편이나, 애초에 사측의 출하 가이던스도 보수적이었다.
ASP는 달러 약세 영향을 받을 전망이다. 당초 Flat QoQ를 예상했으나, 이제는 -1.5%
QoQ으로 추정한다. 컴포넌트 OPM 추정치도 기존 14.3%에서 12.7%로 하향한다.
② 다행인 점과 아쉬운 점: 다행인 점은 재고일수가 전 분기와 유사한 30일 수준으로
파악되어, 적정 레벨인 40일을 하회하고 있다는 것이다[그림6]. 수요 전망에 있어
MLCC 업체도 조심스럽고 세트 업체도 조심스럽다 보니 실수요에 기반한 제한적인
공급만 이루어지고 있다. 이는 급격한 재고 조정 가능성을 낮추는 요인이다. 선제적인
비축 움직임이 있었던 메모리와는 다른 양상이다.
다만, 아쉬운 점은 수요 개선이 더디다 보니 YoY 모멘텀이 둔화되면서 밸류에이션에
불리하게 작용하고 있다는 것이다 [그림7~9]. 또한 90%에 육박하는 가동률에도
불구하고 과거 대비 수익성 개선의 탄력이 떨어지는 점도 아쉽다[그림10]. 엔저 이후
점유율 수성을 위한 판가 경쟁 여파로, 영업 레버리지 효과가 제한되는 것으로 보인다.
③ 중장기 MLCC 기회요인: 중장기적으로 AI가 인프라에서 디바이스 단까지 고부가
MLCC 수요를 견인할 것임은 의심의 여지가 없다. 아울러, ADAS 고도화, 전동화 역시
견고한 투자포인트다. 특히, HEV에는 EV에 필적하는 수준의 MLCC가 탑재되는 것으로
파악된다. 전체 MLCC 매출에서 산업용(서버 포함) MLCC와 전장용 MLCC의 합산
비중은 ‘23년 37%, ‘24년 39%, ‘25년 42%로 꾸준히 확대될 전망이다[그림11, 12].
(이미 2Q24 당시 비중이 40%에 달했음)
④ 반도체기판 동향: 지난 상반기를 되돌아보면, 감가상각비 부담을 언급한 FC-BGA
업체들이 많았고, 이는 동사도 마찬가지였다. 가동률 개선을 통한 고정비 부담 상쇄가
필요한 상황인데, 이를 위해서는 PC 시장이 회복되거나 신규 거래선/제품군 확보가
필요하다. PC는 남은 연말까지도 개선이 더딜 것으로 전망되며, AI 가속기용 기판은
계획대로 4Q24부터 양산되어 ‘25년 실적 개선에 이바지할 전망이다.
3분기 실적 조정
3Q24 실적은 매출 2.6조원(+12% YoY, +2% QoQ), 영업이익 2,276억원(+24% YoY,
영업이익률 9%)로 전망된다. 기존 추정치 대비 매출과 영업이익을 각각 -2%, -9%
조정 것이다. 서두에 언급한 바와 같이 동사의 보수적인 수요 가이던스 덕에 MLCC,
기판 출하량은 당초 전망치에서 크게 벗어나지 않을 것으로 보이나, 환율 관련된 하방
위험이 있을 것이기 때문이다(동사 영업이익은 원-달러 환율 10원 변동에 분기
50~60억원 변동하는 것으로 추정).