에치에프알 다시 못 볼 1,000억대 밸류

25년 재개될 프론트홀 수주가 매출 견인 예상, 1) Ericsson의 북미 매출 상
승, 2) 1Q25 O-RAN 개발 완료, 설치 시작 본격화, 3) 지연됐던 프론트홀
공급계약 일부 발생 시작, 4) 글로벌 통신장비주(Ericsson +44%, Nokia
+39% YTD)들의 주가 회복 등 통신장비 투자 회복 시그널 확인. Ericsson
의 O-RAN 도입에 따른 대규모 수주 재개가 본격적인 주가 반등 시점
프론트홀이 주도하는 성장, 중장기 성장 모멘텀도 챙기는 중
전세계 유일 C-RAN 상용화 레퍼런스 보유, AT&T의 C-RAN 공급 단일
벤더. ‘20~22년 대규모 납품 이후 O-RAN 도입 논의가 시작되며 수주 지
연 지속. 기존 D-RAN 구조에 비해 C-RAN은 연간 몇천억원의 비용 절
감 가능, 5G 망 구축을 위해 반드시 필요. 현재 AT&T 망 10%에 납품 완
료, 보수적으로 가정해도 20~30% 규모의 추가 설치 가능. 1Q25 Ericsson
의 O-RAN 개발 완료 이후 본격적인 대규모 수주 재개 기대
Radio 커버리지 매출 빠르게 성장(‘21년 100억원  ‘24년 400억원 예
상), SKT 공급 레퍼런스를 바탕으로 일본 시장 진출. 일본의 경우 네트워
크 인프라 구축 대행 사업자인 ‘뉴트럴 호스트’에 DAS 공급, 관서 지역
최대 뉴트럴 호스트 J Tower 등 다수의 대규모 뉴트럴 호스트에 공급 중
Valuation & Risk: ‘25년 실적 반등의 변곡점
‘25년 매출액 2,467억원(+47% YoY), 영업이익 244억원(흑전) 추정. 1) ‘25년
재개될 미국 프론트홀 수주, 2) 일본 등 해외 Radio 커버리지 매출 증가,
3) BEAD 프로그램 공급 등을 반영한 수치. O-RAN 도입, BEAD 예산 집
행에 고객사 수주가 연동되기 때문에 시기에 있어 변수 존재. 모두 ‘25년
내 실행된다는 점은 명확, 실질적인 수주 공시 이후 추정치 상향 가능다재다능 통신장비기업
기다림의 끝, 본격적인 투자 사이클 도래
SK텔레콤 사내 벤처에서 시작된 통신장비 기업이다. 2022년 매출 비중은 Moblie
Access 73%, Broadband Access 26%였다. 프론트홀 수주 지연으로 인해 2023년
이후 Moblie Access 매출비중은 30%대로 낮아졌다. 중견 기업 중 거의 유일하게
유/무선 통신장비 토탈 솔루션 제공이 가능하다. 또한 SK텔레콤을 포함하여 국
내외 통신사업자에 납품 및 상용화한 다수의 레퍼런스를 보유하고 있다. 전통적
인 통신장비 이외의 위성, Private 5G 등 중장기 모멘텀도 충분하다.
2010년 5월 지피시스 인수로 Switching 장비군 개발, 7월 에스엔에이치를 인수하
며 유선장비 매출이 시작됐다. 20년 S/W 기업 엔텔스를 인수했다. 적극적인 인
수합병을 통해 유/무선 포트폴리오를 모두 구축했다. 2021년 Verizon으로부터 대
량주문이 시작되며 21년~23년초까지 큰 실적 성장을 이뤄냈다.
대량 주문에 대한 기대감으로 상장이후 주가는 약 142% 상승했지만 현재는 상
승분을 모두 반납했다. 1) 북미 통신장비 인프라 변화로 후속 투자가 빠르게 진행
되지 않았고, 2) 이로 인해 매출 역성장을 보였다. 그러나 2025년도부터 본격적
인 5G 프론트홀 투자가 재개될 것으로 예상한다. 다양한 제품 포트폴리오 보유
① Mobile Access
주요 제품은 ‘프론트홀 전송장비’다. 에치에프알 프론트홀의 가장 큰 특징은 비용
절감이 가능한 구조라는 점이다. RU(Radio Unit)과 DU(Digital Unit)을 연결하는
광선로의 길이를 줄여 고객사로 하여금 투자금 절감이 가능하도록 했다. 주요 고객
사는 한국 이동통신사를 시작으로, 미국, 일본까지 진출했다.
프론트홀 장비 이외에도 ‘Radio Coverage’ 영역을 늘리기 시작했다. 과거
Moblie Access 사업부는 프론트홀 광전송 중심이었으나 21년 이후 Radio 커버
리지 분야에서 큰 폭으로 성장했다. Radio 커버리지는 무선을 받아드리는 영역으
로, 빌딩 등 실내에서 주로 사용된다. DAS, O-RU 등의 방식이 있다. SKT 공급
을 시작으로 일본, 북미 시장에 진출했다.
② Broadband Access
‘PON’ 제품군이 Broadband Access 사업부의 주요 제품이다. 특히 기존에 구축
되어 있는 광케이블을 활용하여 네트워크 속도를 향상할 수 있는 솔루션인
XGS-PON이 가장 많은 매출비중을 차지하고 있다. 향후 선제적으로 개발중인
25G/50G PON 제품군 매출 성장도 기대된다. 국내에서는 학내망 등 공공수요가
꾸준하다. 미국의 BEAD(광대역 인프라 구축 프로그램) 예산 집행, 일본
POLAN 사업 본격화에 따라 해외 매출 발생이 예상된다.
Wifi 제품군도 보유하고 있다. H1 Radio 자회사를 설립하여 시장지배력을 강화
했다. 상당 수준의 시장 점유유을 보유하고 있으며, 기업 및 공공분야 공략을 본
격화하고 있다. 길었던 겨울 지나 봄
글로벌 통신장비 업체들의 긍정적 흐름 확인
통신장비 산업은 본질적으로 1) 투자 사이클이 길며, 2) 유선부터 무선, 이더넷까
지 기업별로 특화 된 분야가 매우 다양하다. 18년부터 21년까지 5G 상용화 전후
로 통신장비 업체들은 전반적인 호조를 겪었다. 19년 이후 5G 초기 투자가 이뤄
지고, 20년 삼성전자가 버라이즌에 약 8조원을 수주하며 통신장비 업체 전반의
주가 상승이 이뤄졌다. 그러나 생각보다 더딘 후속 투자, 기대감에 못미치는 실
적으로 인해 2H20 이후 주가 부진이 지속됐다.
에치에프알도 이 흐름을 함께 한다. 최근 노키아, 에릭슨 등 글로벌 통신장비 업
체들이 52주 신고가를 달성하며 통신장비 투자에 대한 기대감이 반영되고 있다.
특히 에치에프알이 영위하는 사업부 전방시장 투자가 재개될 것으로 예상한다.
① 美 프론트홀 장비 투자 본격화
미국 5G 투자 흐름은 명확하다. 미국의 5G 면적 커버리지는 LTE 대비 현저히
낮다. AT&T와 Verizon의 5G 커버리지 현황을 보면 10%~30% 수준이다. 다만
23년, 24년 투자가 부진했던 이유는 O-RAN 도입이 필요했기 때문이다. O-
RAN은 개방형 무선 접속망으로 다양한 공급 업체가 개발한 장비간의 상호운용
성을 실현한다. 즉, 기존에는 한 업체가 개발한 장비를 패키지로 구매해야했다면
O-RAN 설치 이후 다양한 업체가 개발한 장비를 취사선택해서 사용할 수 있다.
2023년부터 O-RAN 설치 필요성이 대두됐다. 에치에프알을 포함한 프론트홀
장비 업체들은 O-RAN이 설치된 이후 공급이 가능한 구조다. 현재 Ericsson이
O-RAN 개발의 선두주자다. Ericsson의 제품 개발 로드맵을 참고하면 O-RAN
개발이 완료되는 시점은 25년도로, 25년도부터 프론트홀 통신장비 수주가 본격화
될것으로 기대한한 확인이 필요하다.
완료됐는지, 2) 미국 제조라인을 확보했는지, 3) 사업 파트너가 존재하는지 등에
프로그램 납품 가능한 업체를 찾으려면 1) BEAD 사업용 제품 개발 및 인증이
보유하고 있는 광대역 통신망 인프라 업체에 주목해야한다. 국내 업체 중 BEAD
90%가 미국산 제품을 사용하도록 최종 결정되었기 때문이다. 즉 미국 내 공장을
국내에서 수혜 업체를 찾기 위해서는 조건이 필요하다. 24년 2월 BEAD 자금의
을 운영하는 AT&T, Charter, Comcast 등의 업체에 수혜가 예상된다.
수행할 수 있다. BEAD 프로그램 예산 집행이 시작 될 시 미국 내 광대역 통신망
국가로부터 인프라 구축비를 지원받을 수 있어 유선망 투자를 더욱 적극적으로
즉, BEAD 프로그램의 예산 집행은 25년도 본격화 될 예정이다. 통신사업자들은
서는 최종 검토가 필요하며 약 6개월~1년의 기간이 필요할 것으로 보인다.
56개의 지역에서 평균 7.4억달러의 예산을 배정받았다. 보조금을 수령하기 위해
프로그램이 시작된지 4년차에 접어든 현재도 풀린 보조금은 거의 없다. 현재 총
로그램이다. 예산규모는 무려 21년부터 5년간 424억달러(한화 60조)다. BEAD
BEAD 프로그램은 바이든 정부의 주요 정책으로 미국 내 광대역 인프라 구축 프
② ③ 미래 산업을 위해 필요한 통신망, Private 5G
고도화 된 산업환경은 고도화 된 통신망을 요구한다. Privite 5G는 Public 5G와
유사하게 작동하지만, 소유자가 제한된 액세스를 제공하며 통제할 수 있는 네트
워크다. 주로 스마트 팩토리, 공항 등 폐쇄된 시설에서 사용된다. Privite 5G는 1)
넓은 대역폭과 짧은 대기시간으로 효율성 향상, 2) 일관된 성능으로 안정성을 제
공하며 신뢰성 증가, 3) 보안강화 등의 장점을 보유하고 있다.
일반적인 환경에서는 Privite 5G가 필요하지 않을 수 있다. 그러나 초정밀 공정을
요구하는 공장, 정교한 로봇 수술현장 등 단 몇초의 연결 지연 만으로도 막대한
손실을 초래할 수 있는 산업이 증가하고 있다. 초기에는 초고속, 초지연(지연이
없는) 통신이 필수적인 산업군 위주의 도입이 예상된다. 이후 보안이 필요한 산
업 및 일반 기업까지 확장 될 가능성은 충분하다.
Privite 5G는 비용 절감 측면에서도 효율적이다. 1) 와이파이의 연결 범위는 최대
60m를 넘지 못하여 모든 디바이스를 연결할 수 없다. 2) Public 5G를 사용한다면
수백, 수천개의 소형 디바이스에 각각 셀룰러 데이터 요금제 부과가 필요하다.
소형 디바이스들에 대한 통제가 필요한 사업장의 경우 Privite 5G를 사용한다면
타워 한두개로 대규모 설비를 커버할 수 있다. 저궤도 위성통신
전세계 위성통신 시장은 2022년 68억달러에서 32년 500억달러까지 성장할 전망
이다. 10년간 저궤도 위성 80,000개 이상 발사가 예상된다. 주로 백홀 용도로 사
용되던 위성통신이 D2D(위성, 단말 직접 연결)에 사용되는 등 차세대 네트워크
로서 자리매김 중이다. 한국은 과기정통부에서 저궤도 위성 개발 관련 과제에
2025년 337억원을 투입한다. 매년 투입 예산을 확대하여 2030년까지 총 3,000
억원 이상의 예산 투입이 예정되어있다.
위성 기반 글로벌 통신 서비스는 이미 진행되고 있다. 긴급 재난, 구호 통신, 단
순 문자 메시지, IoT 모니터링 등의 서비스는 현재 상용화 된 상태다. 저궤도 위
성 D2D 서비스 대표 업체는 ‘애플&글로벌스타’와 ‘스페이스X&T모바일’이다.
애플은 글로벌스타에 약 6,200억원을 투자하여 글로벌스타 저궤도 군집위성 85%
를 확보했다. 현재 약 7.5억명의 아이폰 14, 15 유저는 위성기반 긴급 SOS 서비
스를 활용해 유사시 긴급 구조를 요청할 수 있다.
스페이스X와 T모바일은 미국 가입자들에게 스타링크 LEO 기반 문자 메시지 서
비스를 제공 중이다. 향후 음성, 데이터 서비스도 개시할 예정이다. 다만 데이터
서비스를 진행하기에 속도 측면에서 LTE, 5G보다 느리다는 단점이 존재한다Moblie Access: 프론트홀이 끌어주고, Radio 커버리지가 밀어주고
북미 프론트홀 공급 본격화
미국향 프론트홀 매출 본격화를 예상한다. 1Q25 Ericsson의 O-RAN 도입 이후
프론트홀 수주 발생이 시작된다. 에치에프알은 미국 주요 고객사의 프론트홀 단
일 벤더를 유지하고 있어, 해당 고객사의 O-RAN 도입과 함께 폭발적인 매출
성장이 가능하다.
에치에프알이 프론트홀에 있어 경쟁우위를 갖는 이유는 명확하다. C-RAN 상용
화 경험이 있기 때문이다. 통신망의 경우 RU(Radio Unit)과 DU(Digital Unit)의
연결이 필요하다. 다수의 RU에 DU를 연결하는 구간을 ‘프론트홀’이라고 부른다.
여태까지는 RU와 DU를 각각 선으로 연결하는 D-RAN 구조를 사용했다. 반면
링 형태로 RU를 배치하는 것을 C-RAN이라고 부른다.
C-RAN 구조의 경우 필요한 선의 길이가 압도적으로 줄어든다. 이동통신사 입장
에서는 비용 절감 효과가 엄청난 셈이다. D-RAN  C-RAN으로 변경 시 1년에
최대 몇천억의 비용 절감 효과를 확인할 수 있다. D-RAN의 형태에서 C-RAN을
최초로 적용한 곳이 SKT이다. 에치에프알은 누적 1,000억원 이상의 프론트홀 제
품을 SKT에 공급했다. 에치에프알은 이로서 전세계에서 유일하게 상용화 레퍼런
스를 보유하게 되었다.
상용화 레퍼런스를 보유하기 힘든 이유가 있다. RAN 구조를 바꾸는 것이 비용절
감에 효과적인 것은 모든 이동통신사가 알지만 일시적 통신 오류 등 여러 리스크
가 존재한다. 망을 건드린다는 것은 그만큼 이동통신사 입장에서는 어려운 일이다.
그러나 5G 망이 확대되면 C-RAN 도입 유인이 훨씬 커진다. 5G는 주파수 대역이
높아지기 때문에 전파 도달거리가 LTE에 비해 상대적으로 짧다. 따라서 더 많은
RU가 필요하며, 비용 절감이 절실한 상황이다. 에치에프알은 21~22년도 AT&T에 프론트홀은 단독 납품했다. 약 10% 내외에 설
치가 완료된 것으로 추정된다. 이후 O-RAN 도입으로 인해 수주가 지연됐지만,
C-RAN 프론트홀 설치는 5G 망 구축을 위해 피할 수 없는 흐름이다. Ericsson의
O-RAN 도입이 시작된다면 곧바로 에치에프알의 프론트홀 수주도 발생할 것으로
예상한다. O-RAN 도입이 가시화 되는 2025년 1분기 이후부터는 보다 구체적인
시점과 숫자에 대해 논의할 수 있을 것으로 파악된다.
미국의 망사이즈는 국내 6배 수준이다. 또한 5G의 경우 고주파 대역이 필요하므로
국내 LTE 시장 사이즈 대비 최소 10배 이상의 시장이 형성될 것으로 예상한다. 미
국 이외의 지역에도 진출하고 있다. 일본에 5G/LTE 병용 프론트홀 공급을 시작하
며 상당 수준 매출을 발생시켰다. 지역적 확장이 빠르게 이뤄지고 있는 시기다. 괄목할 만한 Radio 커버리지 성장세
2021년도 SKT에 DAS 공급을 시작으로 Radio 커버리지 매출이 빠르게 상승하
고 있다. DAS란 분산형 안테나 시스템으로, 소출력 안테나를 공간적으로 분산시
켜 실내 환경의 높은 트래픽 용량 문제를 해결하는데 사용하는 안테나 시스템이
다. SKT 공급 레퍼런스를 바탕으로 일본, 미국 시장에 진출했다. 21년도 100억원
매출 발생을 시작으로 24년도 약 400억원의 매출이 예상된다.
국내와 달리 미국과 일본의 경우 건물주가 직접 Radio 커버리지를 구축해야한다.
이에 대한 관리를 대행해주는 것이 ‘뉴트럴 호스트’이다. 통신서비스를 제공하지
않지만 네트워크 인프라 구축을 대신해주는 사업자이다.
일본은 관서지역 최대 뉴트럴 호스트인 ‘J Tower’ 등 주요 대형 뉴트럴 호스트에
DAS 공급을 진행 중이다. 신규로 대형 부동상 개발사에 공급 논의를 진행하고
있다. 미국의 경우 아직 매출이 가시화 되지는 않았지만 Private 5G 중심의 뉴트
럴 호스트향 매출 발생이 가능하다.
O-RU 매출도 증가하고 있다. 후지쯔를 통해 미국 시장에 진출했다. 지난 2월
후지쯔의 O-RAN과 에치에프알의 O-RU로 구동되는 프론트홀을 시현했다. 일
본의 경우 OREX SAI(DOCOMO, NEC의 합작 법인) 및 대형 신규 파트너사를
통해 시장 진출을 시작할 예정이다. 현재 일본 지역에서는 DAS 매출이 주를 이
루지만 2025년 하반기부터는 O-RU 매출도 본격적으로 발생할 전망이다Broadband Access: 급성장은 아니여도, 점진적인 성장
BEAD: 국내 ‘진짜’ 수혜주가 어딘지 따져봐야 할 때
미국 BEAD 프로그램 예산이 25년 하반기부터 본격적으로 집행 될 예정이다.
BEAD 프로그램은 BABA(Bulid America, Buy America act)를 따르는 프로그램으
로, 미국내 제조가 필수적이다. 따라서 국내에서 BEAD 공급이 실질적으로 가능
한 업체는 제한적이다.
에치에프알은 BEAD 사업용 제품 개발 및 인증이 완료됐으며, 미국 제조라인을
확보했다. 현재 신규 파트너사와 미국 동남부 지역 대상 공급 계약 조건에 대해
협상 중이다. 24년 12월부터 Lab test가 시작되었으며, 이르면 내년 상반기 내 계
약이 완료될 예정이다. 계약이 예정대로 완료된다면 BEAD 예산이 집행되는 일
정에 맞춰, 25년 하반기부터 BEAD 매출 발생이 예상된다. 신규 파트너사 이외에
도 기존 파트너사인 RCI와도 BEAD 공급 논의를 진행 중이다.
전세계 통신사업자 중 BEAD 프로그램에 공급이 가능한 XGS-PON 레퍼런스를
가진 비중국 개발사는 7개에 불과하다. 이 중 1) 미국 생산라인을 완비했는가, 2)
현지 파트너사를 보유하고 있는가 등을 고려할 때 실질적인 매출발생이 가능한
기업은 드물 것으로 예상한다. 에치에프알은 BEAD 프로그램이 시행되던 21년부
터 해당 제품 및 생산라인을 준비한 업체로, 실질적인 수혜가 가능하다.
PON: 학내망 사업 시작
에치에프알의 PON 주류 제품군 XGS-PON은 2026년까지 견조한 매출을 지속
할 예정이다. 현재 추가적으로 개발중인 25G와 50G PON 제품군에서 부가 매출
발생을 기대할 수 있다. 당장 매출이 발생하는 가시적인 사업으로는 국내 학내망
사업 수주를 진행중이다.
5개 시도 교육청 957개 학교의 Wi-Fi 설치 수주를 완료했으며, 25년 약 4,000개
의 학교에 10G 학내망 시범사업자로 선정됐다. 학내망 설치는 1) 통신사업자들
의 매출 발생이 상대적으로 어려운 1분기에 매출이 잡혀 매출 변동성을 줄일 수
있고, 2) 수익성이 좋아 향후 몇 년간 캐시카우 역할을 담당할 전망이다중장기 성장 모멘텀 확보
Private 5G
Private 5G는 기업 디지털화의 필수 요소로서 시장이 빠르게 개화하고 있다. 북
미에서는 뉴트럴 호스트를 바탕으로 설치가 시작되고 있다. 에치에프알은 자회사
HFR Moblie을 통해 Private 5G 사업을 진행 중이며 일본의 원자력 발전소, 철도
등 사회 기반 시설을 포함한 17개의 사이트 구축 레퍼런스를 확보했다.
‘17개’의 사이트 구축 레퍼런스는 결코 적은 숫자가 아니다. 적용 사이트 수 기
준 국내 점유율은 30%로 삼성전자와 공동 1위이다. 글로벌 1위 N사의 경우에도
137개 정도의 레퍼런스를 보유했다. 초기 시장에서 우수한 점유율을 확보했으며,
글로벌 동종업체 대비 준수한 레퍼런스를 보유했다.
에치에프알의 Private 5G 시장 진출 전략은 명확하다. 대형 Traffic을 요구하는
대기업보다는 중소형 사이트에 적합한 장비를 커스터마이징하여 판매하는 전략
이다. Ericsson, Nokia 등의 대형사업자는 규격화된 대형 트래픽 장비만 판매가
가능하다. 반면 에치에프알은 고객사가 원하는 트래픽 용량에 맞는 장비 제공이
가능하다. 또한 구독형 모델로 판매하며 디지털 트윈, 머신비전과 같은 새로운
콘텐츠를 결합한 모델 판매도 계획 중이다.
저궤도 위성
저궤도 위성은 분명히 성장하는 시장이지만 아직 매출 가시화를 기대하기는 어
렵다. 매출 가시화 시점을 앞당기기 위해 과기정통부 관련 개발 사업 진입을 위
한 장비 개발 등 다양한 시도를 진행 중이다. 지난 8월 말레이시아 저궤도 위성
서비스 기업과 MOU를 체결했다. 아시아 대형사업자들과의 협업을 통한 ‘아시아’
저궤도 위성통신 시장을 선점하겠다는 계획이다. 2025년 매출액 2,467억원(+46.3% YoY) 예상
실적 반등의 변곡점 도래
2025년 매출액 2,467억원(+46.3% YoY), 영업이익 244억원(흑자전환)을 추정한
다. 1) 25년 하반기부터 재개될 미국 프론트홀 수주, 2) 일본 등 해외에서 발생하
는 Radio 커버리지 매출의 증가, 3) BEAD 프로그램 진입 등을 반영한 수치다.
2022년도 이후 미국 고객사 수주지연으로 인해 역성장을 지속했던 Moblie
Access 사업부의 실적 회복이 시작됐다.
1) Ericsson의 O-RAN 도입, 2) BEAD 예산안 집행 등에 의해 대규모 수주가 연
동되기 때문에 발생 시기에 있어 변수가 존재한다. 그러나 2025년도에 이루어질
이벤트라는 점은 변하지 않는다. 글로벌 통신장비주들의 주가와 실적 회복 추이
가 이를 증명한다. Private 5G, 저궤도 위성 등 중장기 모멘텀을 반영하지 않은
보수적인 수치로 향후 추정치 상향이 가능하다.