비에이치 12MF PER 4.5배에 불과

공포감은 크지만, 여전히 고객사 내 압도적인 점유율
‘25년 EPS를 -4% 하향하고 목표주가를 기존 27,500원에서 26,000원으로 조정한다.
12MF EPS 3,649원에 지난 10년간 12MF P/E 평균인 7.2배를 목표로 한다. 현
주가는 12MF P/E 4.5배로 크게 저평가되어 있다. 단기 모멘텀은 부재하나 향후
6개월을 바라보면 최소 지금의 주가는 아닐 것으로 판단한다.
3Q24 실적은 매출과 영업이익 컨센서스를 각각 -5%, -7% 하회했다. 북미향 FPCB
물동은 부합했고, 국내 세트사와 완성차 수요는 부진했다.
① 독보적 FPCB 점유율 지속: 북미세트사는 원가 절감을 위해 멀티 벤더 전략을
강화하고 있다. 동사 패널 고객사의 점유율이 낮아진 점도 같은 맥락이다. 다만 고객사
내 동사의 점유율은 여전히 견고하다. 2021년 삼성전기의 RFPCB 사업 철수, 2022년
이후 지속되었던 바 있는 영풍전자의 수율 이슈를 거치며, 동사는 현재 패널 고객사를
통해 북미 세트사로 공급되는 FPCB 물동의 대부분을 담당하고 있다. EMS, 카메라,
디스플레이 등에서 비롯된 멀티 벤더에 대한 공포가 커지고 있으나, FPCB는 동사 외
대안이 보이지 않는다. 3Q24 북미향 FPCB 물동 역시 눈높이에 부합하였다.
② 국내 세트사의 슬럼프: 2H24 출시된 국내 세트사의 폴더블 스마트폰 수요는 계획
대비 부진한 것으로 파악된다. 이번 실적에서 동사 매출이 기대치를 하회한 원인 중
하나다. 수익성 역시 과거 대비 하락했다. 5년 전에는 MSD% 이상의 수익성을 기대할
수 있었으나, 이제는 BEP~LSD% 수준에 그치고 있다. 기술 진보가 제한된 상황에서
판가 인하가 지속되고 있기 때문이다. 국내 세트사향 실적은 ‘25년에도 유의미한
반등을 기대하기 어려울 전망이다.
③ EVS의 단기 부진 vs. 견고한 수주: 완성차 수요가 둔화되면서 BH EVS의 매출도
예상을 소폭 밑돌았다. 다만 수익성은 9% 수준을 달성하여 안정적인 HSD% 수준에
안착했다. 수주 활동도 눈에 띈다.
‘22년 인수 당시 2조원이었던 수주잔고(10년치)는,
현재 3조원 후반에 근접한 것으로 파악된다. 돌이켜보면 LG전자로부터 영업 양수 당시
사업경쟁력 유지와 관련된 걱정도 많았는데, 이제는 확실한 성장 동력으로 자리잡았다.
④ IT의 아쉬운 수요 부진: 동사의 또 다른 포인트는 IT 제품으로의 OLED 확장이다.
다만 아쉽게도 북미세트사의 OLED 태블릿 수요는 기대를 밑돌고 있다. 연간 생산량은
당초 계획 대비 40% 축소된 것으로 파악된다. 동사는 이원화 벤더이므로 양산 시점이
밀리고 있다. 메인 벤더의 물동만으로도 충분하기 때문일 것이다. 결국, 관련 매출은
3분기에 발생하지 않았으며, 4분기에 200억원 수준이 인식될 전망이다.
⑤ 4Q24 및 ‘25년 전망 관전포인트: 4Q24 실적은 매출 5,120억원, 영업이익
357억원으로 추정한다. 매출은 유지하되 영업이익은 -7% 조정한 것이다. 일회성 비용
발생 가능성을 좀더 보수적으로 가정했다. 아직 고객사로부터의 감산은 파악되지
않는다. 중국 광군제 이후 물동에 변화가 생길 가능성이 있다.
한편,
‘25년을 바라보면 고객사의 패널 점유율, 동사의 FPCB 점유율은 유지되는
가운데 ① 전 모델 LTPO 적용에 따른 판가 상승, ② 풍부한 수주 잔고를 바탕으로 한
BH EVS의 성장, ③ AI 기능이 충실해진 북미 세트사 신규 모델의 판매 호조 가능성
등을 기대한다.