한화에어로스페이스 대규모 공장 증설이 말하는 것

3분기 매출 2조 6,312억원/영업이익 4,772억원
한화에어로스페이스의 3분기 매출은 2조 6,312억원/영업이익 4,772억원(OPM
18.1%)로 어닝 서프라이즈를 기록하였다. 9월부로 한화인더스트리얼솔루션즈로
인적분할된 한화정밀기계와 한화비전의 실적을 제외한 수치임에도 불구하고, 두
회사를 모두 포함한 시장 컨센서스인 3,160억원을 +51.0% 상회하는 놀라운
수치이다. 폴란드 K9이 지난 분기 6문에 비해 크게 늘어난 24문 인도되었으며 천무
또한 19대가 인도되었다. 3Q누적 30문 인도된 K9은 4Q에 추가로 30문 인도되어
연간 가이던스 60문을 채울 전망이며, 3Q누적 37대 인도된 천무 또한 연말까지 추가
인도로 연간 40대 이상의 인도량을 보일 전망이다.
놀라운 이익률 관련, 먼저 타 방산회사와 마찬가지로 방산 내수 이익률이 좋아지고
있으며 사측은 내수 이익률을 기존의 심리적 상한이었던 OPM 6~7%를 훌쩍 넘긴
10%이상의 이익률로 안내하고 있다. 수출 이익률은 더 좋다. 지상방산부문 전체
이익률은 26.6%를 기록했으며 이를 토대로 역산한 수출 이익률은 역대 최고인
36.8%로 추정된다. 내수와 수출 이익률 모두 기존의 예상을 훌쩍 뛰어넘는 수치이다.
다만 이번 분기 실적의 대부분을 차지하는 폴란드향 K9/천무는 조기 인도를 원해
급하게 계약을 체결한 폴란드의 사정으로 다른 나라보다 이익률이 좋은 것으로 알려져
있다. 4Q또는 내년 이후 이집트, 호주 등의 물량이 더해지게 되면 현재의 이익률을
지속할 수 있을지 여부는 불확실하지만, 그렇다 하더라도 수출분에서 평균 20%이상의
이익률은 유지할 수 있을 것으로 전망한다.
투자의견 BUY 유지, 목표주가 490,000원으로 상향
동사의 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가를 490,000원으로 상향한다. Target P/B를
독일 Rheinmetall社의 24년 5.5배에서 10%할인한 4.9배로 상향한다. 여전히 비교
대상인 독일 Rheinmetall보다 저평가되어 있다. 우리나라는 독일과 달리 우크라이나에
직접 무기지원을 하지 않고 있기 때문에 러-우 전쟁의 수혜를 직접 받고 있는 독일의
RHM에 비해 상대적으로 관련 기대감이 약하다. 이는 한화에어로스페이스와 RHM의
주가 차이에도 영향을 미치고 있지만, 최근 북한의 러시아 파병을 계기로 우리나라의
탄약 등 직접 지원이 거론되고 있어 상황은 앞으로 달라질 가능성이 있다. 이미
수출비중 및 영업이익률에서 RHM을 따라잡은 한화에어로스페이스의 시가총액은
여전히 RHM의 54%수준에 불과하다. 한화에어로스페이스는 지난 9월 25일
6,673억원 규모의 추진장약 Smart Factory 구축을 발표하며 2026년까지 장약 생산
능력을 확충하기로 했다. 대규모의 탄약관련 시설투자 결정은 향후 탄약 및 장약 수요
증가에 대한 확신 없이는 어려운 일인 바 앞으로 탄약관련 실적의 상승 가능성은 매우
크다. 탄약 뿐 아니라 K9자주포 관련해서도, 쏟아지는 주문으로 조립라인을 2개 추가
증설하여 기존 연 80대 규모의 공급능력에서 240대의 공급 능력을 갖추게 되었다.
이는 단순한 증설이 아닌, 연이은 대규모 계약에 기반한 선제적 공급망 관리로 파워팩,
포신 등 주요 구성품의 원활한 공급을 확보한 결과이며, 공급망 회복에 어려움을 겪는
경쟁국들과 차별화되는 요소이다. 전쟁이 끝난다 하더라도, 비단 우크라이나 직접
지원뿐만이 아니라 유럽 전역의 비어버린 탄약고와 무기고를 채우기 위한
Restocking수요는 향후 수 년간 지속될 전망이며 그 안에서 동사의 중추적 역할은
자명하다.