풍산 역대 최고의 방산 호황

24.3Q 실적 시장 기대치 상회, 3Q 둔화되나 양호한 실적 흐름
동사의 24.3Q 별도 영업이익 [706억원,
-49.9% QoQ]은 시장 기대치 [1개월 컨센서스
540억원]을 상회했다. 전분기 대비 실적이 부진하였으나, 2분기가 분기 최고
실적이었기에 나타나는 착시 효과이다. 민수 부문 실적이 판매량 부진 및 전기동 가격
하락에 따른 Metal loss 발생으로 전분기 대비 부진했으나, 방산 부문 실적이 높은
수출 비중 등으로 역대 두 번째로 높은 영업이익률을 시현하면서, <그림 1> 양호한
실적을 시현했다. 연결 영업이익 [743억원,
-53.9% QoQ] 역시 시장 기대치 [1개월
컨센서스 675억원]를 상회했다. 자회사 실적 역시 방산 부문이 돋보였다. 전기동 가격
하락 및 판매량 부진 여파로 PMX 등 주요 민수 자회사는 대부분 적자를 시현했으나
PAC 등 방산 자회사 실적은 좋은 흐름을 보였다.
동사의 24.4Q 실적 [연결 영업이익 1,050억원, +41.2% QoQ]은 전사 상여금 인식에도
불구,
『1) 방산 부문 실적 호조: 큰 폭의 매출액 증가 및 수출 비중 상승, 2) 신동
전기동 가격 상승에 따른 신동 자회사 실적 개선』으로 전분기 대비 개선될 전망이다.
4분기에도 양호한 실적 흐름이 이어질 전망이다.
목표주가 8.3만원: 민수 둔화에도 방산 Rally는 지속될 것
동사의 민수 부문 둔화는 당분간 불가피하다.
첫째, 단기 전기동 가격 강세를 기대하기 어렵다. 트럼프 후보가 당선될 경우, 금리
상승, 달러 강세, 그리고 안전 자산 선호 현상 등 전기동 가격에 비우호적 환경이
조성될 것이다. 둘째, 글로벌 전기동 수요의 1/3 이상을 점유하는 중국 경기 둔화이다.
중국의 전기동 생산량은 큰 폭으로 증가하고 있으나, 전기동 제품 생산량은 오히려
감소 중이다. <그림 2> 수요가 좋지 않다는 의미이다. 셋째. 현 경기 상황에서 공급
차질 등으로 유발된 높은 전기동 가격은 오히려 수요 위축을 유발하고 있다. 전기동
가격은 9천달러를 상회하고 있으나 동사 민수 부문은 물론, 미국 자회사 PMX의 동
제품 판매량은 오히려 부진하다는 점을 상기할 필요가 있다. <그림 3>
다만 이 같은 민수 부진을 방산 부문 실적 호조가 충분히 상쇄하고 있다. 당초 완화될
것으로 예상되었던 지정학적 갈등이 오히려 고조되면서 글로벌 탄약 부족 현상이
장기화되고 있다. 이에 155mm 대구경탄 중심으로 마진율이 큰 폭으로 상승하고
있고, 대구경탄의 부족 현상은 소구경탄으로 전이 중이다. 실제 24년 [소구경탄의
수입품 의존도가 높은] 미국의 탄약 수입은 큰 폭으로 늘어났으며, <그림 4> 한국산
수입 비중도 상승했다. <그림 5> 실제 동사의 미국 방산 부문 자회사 역시 양호한
실적을 시현 중이다. <그림 6>
동사에 대한 투자의견 Buy를 유지하고 방산 부문 매출 상향 [24년 1.2조원 → 25년
1.3조원] 등을 반영, 목표주가를 8.3만원 [기존 7.6만원]으로 상향 조정한다.
목표주가는 12개월 예상 Forward BPS 82,640원에 Target P/B 1.0x [12개월
Forward ROE 8.3%]을 적용하여 산출했다. 이 중 방산 부문 가치는 주당 8.2만원
[시가총액기준 2.2조원, 25년 예상매출액 1.3조원, 세전이익률 18%, P/E 13x]
수준이다. 참고로 방산 부문 가치 산정 시 적용한 세전이익률 18%는 24년 예상치를
하회하는 보수적 수치이다.