삼성물산 영업가치에 주목

투자의견 Buy, 목표주가 190,000원으로 커버리지 개시
삼성물산에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 190,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는
영업가치 10조원, 지분가치 23조원, 순차입금 2조원을 가감하여 산출. 일반주주의 입장에서
지배구조 변화, 경영권 분쟁과 같은 이벤트가 부재한 시기에는 영업가치 개선 가능성이
더욱 중요한 바, 동사 매출의 46%를 차지하는 건설 부문에서 가시화되고 있는 1) 래미안
브랜드를 기반으로 한 주택 비중 확대, 2) 수소, 태양광, 원전 등 신사업 방향성에 주목
주택 시장 회복기에 베팅한다면
그간 안정성은 담보되었으나 소극적이라고 평가받았던 동사 주택 사업에서 확장의 조짐
감지. '17년 이후 '22년까지 지속적으로 축소 중이었던 동사 주택 사업 수주잔고 규모가
'23년부터 증가세로 전환하면서 주택 매출의 성장 가시성이 증가했기 때문. '24년의 경우,
동사는 3.4조원('23년 대비 +2.1조원 증가) 규모의 시공권 확보를 추진 중으로 10월 기준
2.3조원 이상을 확보한 것으로 파악되어 목표 달성 가능성이 유효한 상황. 시공권 확대
움직임은 주택 시장 회복 가능성에 대한 동사의 인식 전환에 기인한다고 판단
건설 신사업에 베팅한다면
성장성이 정체되어 있는 건설업의 신사업 방향성에 투자하는 관점에서도 동사에 대한
관심이 필요한 시점이라고 판단. 동사의 전략 방향은 기존 사업에서 창출되는 수익을
친환경과 바이오 분야에 재투자해 사업적 협력을 구축하고 신규 사업기회를 발굴해 선순환
구조의 사업 포트폴리오를 구축하는 것. 아직까지 신사업이 MOU, 실증단계 수준에만
머물러 있지만 친환경 사업이 상대적으로 활발한 중동 지역에서 동사의 참여가 가시화되고
있으며 실제 프로젝트 수주 및 착공이 구체화되는 '25년부터는 신사업의 실적 반영에 따른
멀티플 상향의 여지가 존재한다고 판단I. Valuation
삼성물산에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 190,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.
목표주가는 SOTP(Sum-of-the-Parts) 밸류에이션을 적용해 산출했으며 영업가치 10조원,
지분가치 23조원, 순차입금 2조원을 가감한 것이다.
삼성그룹 지배구조의 정점에 있는 동시에 건설, 상사, 패션, 레저, 식음 등 사업을 영위하는
동사의 기업가치는 상장 자회사의 주가 변동에 따른 평가 이익보다는 1) 기존 사업의 펀더펜탈
강화를 통한 안정적 수익 창출, 2) 미래 성장 동력 재투자를 통한 신사업 확장과 이에 따른
멀티플 상향이 주요 결정 변수가 될 것으로 판단한다.
일반주주의 입장에서 지배구조 변화, 경영권 분쟁 등과 같은 이벤트가 부재한 시기에는
영업가치 개선 가능성이 더욱 중요한 바, 동사 매출의 약 46%를 차지하는 건설 부문에서
가시화되고 있는 1) 래미안 브랜드를 기반으로 한 주택 비중 확대, 2) 수소, 태양광, 원전 등
신사업 방향성에 주목한다. II. 주택 시장 회복기에 베팅한다면
미분양, PF 리스크가 남아있는 가운데 서울과 수도권 중심의 분양 시장 회복세가 감지됨에 따라
삼성물산 매출에서 약 46% 비중을 차지하는 건설 부문에 주목할 시점이라고 판단한다.
동사 주택 사업의 경우, '16년 1만세대를 고점으로 '17-'23년 연평균 약 4천세대의 분양 물량을
기록하며 주요 경쟁사 대비 현저히 낮은 공급 실적을 보여왔다 ['17-'23년 연평균 분양 실적,
현대건설 2.5만세대, GS건설 2.4만세대, 대우건설 2.1만세대, DL이앤씨 1.3만세대 등].
11년 연속 시공능력평가 1위, 래미안 브랜드 보유 건설사라는 위상과는 다르게 건설 부문 내
주택 사업의 손익 기여도가 상대적으로 낮았던 것이다. 그간 주택 사업을 소극적으로 운영해온 배경에는 회사의 보수적 리스크 관리 기조가 주요했으며,
이에 따라 동사는 수요 기반이 견조한 서울과 수도권 사업장 수주에 집중하는 경향을 나타냈다.
그 결과,
'18년 2월 이후부터 확인되는 동사 시공 단지의 청약 경쟁률은 17개 현장 중 16개가
10 대 1 이상의 우수한 실적을 기록했다. 특히, 경쟁사 대비 적은 공급 물량에도 불구하고
동사가 분양한 3개 사업장은 '24년 전국 청약경쟁률 상위 10개 단지(10월 18일 기준)에
포함되어 있으며 이러한 견조한 수요를 기반으로 동사는 미분양 물량이 전무한 상태이다. 서울과 수도권 중심의 공급은 이익의 성장성이 낮다는 분명한 한계점이 존재하지만 안정적인
수익원이라는 장점도 있다고 판단한다.
실제로, 동사 건설 부문의 원가율은 80%대 후반~90%대 초반에서 유지되고 있으며 비용 이슈로
영업이익이 감소한 타 건설사들과 다르게 동사는 도급증액, 하이테크 시공 확대 등을 통해 2년
연속 증익에 성공했다. '24년의 경우, 건설 부문 영업이익은 YoY +3% 성장할 것으로 추정한다. 나아가 그간 안정성은 담보되었으나 소극적이라고 평가받았던 동사 주택 사업에서 확장의
조짐이 감지되어 투자자 관심이 필요한 시점이라고 판단한다.
'17년 이후 '22년까지 지속적으로 축소 중이었던 동사 주택 사업 수주잔고 규모가 '23년부터
증가세로 전환하면서 주택 매출의 성장 가시성이 증가했기 때문이다.
'24년의 경우, 동사는 3.4조원('23년 대비 +2.1조원 증가) 규모의 시공권 확보를 추진 중으로
'24년 10월 기준 2.3조원 이상을 확보한 것으로 파악되어 목표 달성 가능성이 유효한 상황이다.
시공권 확보 이후에도 지자체의 사업시행인가가 완료되어야 수주 인식이 가능하긴 하나 시공권
확대 움직임은 주택 시장 회복 가능성에 대한 동사의 인식 변화를 나타내는 대목이라고
판단한다. 수도권 중심으로 발현되고 있는 주택시장의 회복 방향성에 베팅을 한다면 현 시점에
수주를 선제적으로 확보하는 것이 중요하기 때문이다. III. 건설 신사업에 베팅한다면
성장성이 정체되어 있는 건설업의 신사업 방향성에 투자하는 관점에서도 동사에 대한 관심이
필요한 시점이라고 판단한다.
수소, 태양광, SMR 등 신사업은 대규모 투자가 요구되지만 단기적인 수익 기여가 어려워 투자에
가용할 수 있는 자본을 보유하고 있는 건설사가 유리하며 실제로 해당 업체들 위주로 진행되고
있는 상황이다.
동사의 전략 방향은 기존 사업에서 창출되는 수익을 친환경과 바이오 분야에 재투자해 사업적
협력을 구축하고 신규 사업기회를 발굴해 선순환 구조의 사업 포트폴리오를 구축하는 것이다.
아직까지 신사업이 MOU, 실증단계 수준에만 머물러 있지만 친환경 사업이 상대적으로 활발한
중동 지역에서 동사의 참여가 가시화되고 있으며 실제 프로젝트 수주 및 착공이 구체화되는
'25년부터는 신사업의 실적 반영에 따른 멀티플 상향의 여지가 존재한다고 판단한다.