화승엔터프라이즈 본격적인 회복이 기대되는 하반기

아이다스 운동화 ODM 전문 기업
화승엔터프라이즈는 2015년 11월 설립, 2016년 유가증권 시장에 상장한 운동화 ODM 전문 기
업으로 대부분의 매출이 아디다스향으로 구성되어 있음. 2023년 기준 지역별 생산 비중은 베트남
49.0%, 인도네시아 41.8%, 중국 9.2%. 동사는 베트남 현지 법인에 설치된 브랜드 개발 센터와
의 협업을 통해 아디다스 그룹과의 파트너십을 공고히 하고 주문에서 생산 후 납품까지의 리드 타
임을 기존 90일에서 45일 수준으로 단축하며 제조 경쟁력을 강화함. 동사의 아디다스 내 신발
제조 점유율은 2015년 10%에서 2024년 2분기 기준 21%까지 상승, 아디다스 신발 제조 기업
중 2번째로 높은 점유율을 차지하고 있음
전방 고객사인 아디다스의 회복 예상
아디다스는 7월 16일 2024년 반기 호실적을 발표하며 긍정적인 연간 가이던스도 새롭게 제시.
2024년 반기 실적은 매출액 113억 유로(+6.2%, yoy), 영업이익 6.8억 유로(+189.0%, yoy)를
기록. 2분기 호실적 발표와 함께 아디다스는 1) Samba, Gazelle, Spezial 및 Campus 등 라이프
스타일 제품군의 판매 호조, 2) 축구 이벤트(유로 2024, 코파 아메리카 2024)로 인한 Predator
와 Copa 시리즈 등 축구화 매출의 2자릿수 성장, 3) 레트로 런닝에 대한 수요 증가 등을 고려하
여 2024년 실적 가이던스로 매출액은 높은 한 자릿수 성장(high-single-digit rate)을, 영업이익
은 약 10억 유로를 제시함
2024년 실적 전망
2024년 연간 실적은 매출액 1조 5,806억원(+30.2%, yoy), 영업이익 744억원(+474.0%,
yoy), OPM 4.7%(+3.6%p, yoy)로 전망. 일반적으로 고객사의 S/S, F/W 신상품 출시 일정 관련
실적 계절성(성수기: 2,4분기, 비수기: 1,3분기)이 존재하지만 2024년 하반기에는 전방 고객사의
실적 회복과 리스타킹 영향으로 동사는 매 분기 가동율 상승을 통한 수익성 개선이 예상됨아디다스 운동화 ODM 전문 기업
종합 스포츠 ODM
글로벌 기업으로
도약할 준비를 마친
화승엔터프라이즈
화승엔터프라이즈는 2015년 11월 설립, 같은해 12월 화승인더스트리로부터 화승VINA(베트남)의 지분 100%를 현물
출자 받았다. 동사의 전신인 화승비나 (HWASEUNG VINA Co., Ltd)는 2002년 4월 설립된 베트남 내 사업회사로, 당
시 리복을 주요 고객으로 사업을 영위하였으나 2006년 리복이 아디다스 그룹에 인수되며 고객사가 아디다스로 확장
되었다. 이후 2016년 베트남 법인 증설을 위해 2016년 유가증권 시장에 상장하였으며, 2017년에는 화승인더스트리로
부터 장천제화대련유한공사(중국)와 PT.화승인도네시아의 지분을 현물출자 받으며 아시아 3개국에 생산 기지를 확보
했다. 2019년에는 특수목적법인 화승크라운을 통해 UNIPAX를 인수하며 ODM 사업을 신발에서 모자까지 확대, 종합
스포츠 상품 ODM 글로벌 기업으로 도약하는 발판을 마련했다.
2024년 2분기 기준, 동사의 최대주주는 화승인더스트리로 지분 68.37%를 보유하고 있으며, 계열사임원 3명 및 현
석호 기타비상무이사(화승인더스트리 최대주주)의 보유 주식을 포함한 최대주주 및 특수관계인 지분은 68.65%이다.
화승인더스트리는 6월 18일자로 동사 주식 200만주(약 156억원)를 블록딜 방식으로 매각하며 지분이 3.3.% 감소했
으나, 올해 9월 리파이낸싱 목적으로 발행 예정인 전환사채 100억원 인수 자금 조달 목적으로 추정된다.
2024년 2분기 기준, 동사는 24개의 종속회사(자회사 6개, 손자회사 18개)를 보유하고 있다. 동사의 지역별 자회사인
화승 Vina(베트남), 장천제화대련유한공사(중국), PT. 화승인도네시아(인도네시아)가 각각 9개 1개, 3개의 법인을 보유
하고 있으며 동사는 해당 법인들을 통해 운동화 부자재 및 완제품 제조 사업을 영위 중이다. 이 외 주요 종속기업으로
는 UNIPAX 및 UNIPAX 종속기업(모자 제조·판매 사업)과 UNITED SWEETHEARTS GARMENT(의류 제조 사업)등의
법인이 있다. 사업 현황
화승엔터프라이즈는 해외 현지 법인에서 운동화를 생산 후 화승인더스트리를 통해 아디다스에 공급하는 운동화 ODM
사업을 영위 중으로 매월 약 760종류(사이즈 별 구분 제외)의 운동화를 생산 중이다. 동사는 베트남, 인도네시아, 중국
에 공장을 보유하고 있다. 전방 고객사의 탈 중국화, 인건비 상승 등을 감안, 동사의 생산 지역에서 중국이 차지하는 비
중은 매년 하락 중인 반면, 인도네시아 생산 비중은 빠르게 상승하고 중이다. (해외 지역별 생산비중 변화: 2019년 베트
남 58.8%, 인도네시아 29.0%, 중국 12.3% → 2023년 베트남 49.0%, 인도네시아 41.8%, 중국 9.2%)
운동화의 원재료는 아디다스에서 지정한 업체에서 구매하여 안정적인 가격과 품질을 보장받고 있다. 동사는 원재료 가
격 및 인건비 가격 변동을 공급 가격에 반영하기 위해 아디다스와 매년 2회 정도 협상을 진행하며 공급 가격은 제품
생산에 필요한 원가에 일정 마진을 합하여 산정된다. 글로벌 스니커즈 신발 규모 전망
Statista는 Footwear 시장을 Athletic Footwear(기능성 운동화), Leather Footwear(가죽 부츠, 가죽 샌들 등),
Sneakers(운동화 디자인의 일상화), Textile & Other Footwear(나막신, 샌들, 슬리퍼, 고무장화, 실내화 등)로 구분하
였다. 이 중 동사의 전방시장은 Athletic Footwear(이하, 기능성 운동화)와 Sneakers(이하, 스니커즈)이다.
Statista에 따르면 글로벌 스니커즈 및 기능성 운동화 시장의 합산 규모는 2018년 1,149억 달러에서 2023년 1,288
억 달러로 증가, 연평균 2.31%의 성장률을 기록했다. 코로나 19 팬데믹 기간이었던 2020년 ~ 2022년 기간 동안 운
동화 수요 감소 및 생산 지역의 강력한 봉쇄정책으로 인한 공급망 불안으로 2019년 대비 시장 규모가 감소했으나,
2023년 전년 대비 4.1% 성장하며 정상화 구간에 진입하였다. 2023년 기준, 국가별 비중은 두 시장 모두 미국, 중국,
영국, 일본, 독일, 인도 순이며 미국과 중국이 시장의 50% 이상을 차지하고 있다. 두 시장의 주요 신발 브랜드는 나이
키, 아디다스, 스케쳐스, 뉴발란스 등이 대표적이다.
Statista에 따르면 스니커즈 및 기능성 운동화 시장의 성장률은 2023년 이후 5년 동안 연평균 4.84%로 전망되며,
시장 규모는 2028년 1,631억 달러 규모가 될 것으로 예상된다. 스니커즈 및 기능성 운동화 판매량은 2023년 16.2억
켤레에서 2028년 18.5억 켤레까지 증가하고, 신발 평균 가격도 스니커즈는 71.0달러, 기능성 운동화 139.6달러까지
상승할 것으로 추정된다. 애슬레저(운동(athletic)과 여가(leisure)의 합성어) 트렌드의 확산으로 운동과 일상 모두에서
활용 가능한 신발 수요 증가, 한정판 제품에 대한 소비자들의 높은 관심, 기술 발전을 통한 착화감 개선 등이 시장 성
장의 주요 요인이 될 것으로 전망하며, 환경을 고려한 지속 가능한 제품의 수요 증가도 스니커즈 및 기능성 운동화 시
장 성장의 촉매제 역할을 할 것으로 예상한다. 아디다스 현황
아디다스는 글로벌 운동화 시장의 약 10% 내외를 차지, 나이키에 이은 글로벌 운동화 시장의 2위 기업이다. 아디다스
의 매출은 2023년 214.27억 유로 규모로 각 부문별 매출 비중은 운동화 56.7%, 의류 36.4%, 액세서리 및 기타
6.9%를 기록했다. 아디다스 매출액은 2014년 ~ 2019년 기간 동안 연평균 10.2%씩 성장하며 최고 매출액 236억 유
로를 기록했다. 동기간 부문별 평균 성장률은 운동화 +15.2%, 의류 +7.4%, 액세서리 및 기타 -6.3%를 기록, 운동화
부문이 매출 성장을 이끌었다. 2020년 아디다스도 타 의류 및 스포츠 용품 기업들과 마찬가지로 코로나 19 팬데믹으
로 인한 수요 감소 및 공장 운영 중단과 이후 발생한 공급망 병목현상 영향으로 어려움을 겪었다. 이후 2021년 ~
2022년 기간 동안 아디다스의 매출액은 소폭 회복하는 모습을 보였으나, 2022년 10월 Yeezy 파트너십 종료가 영향
을 미치며 2023년 매출액은 214억 유로를 기록, 최대 실적인 2019년 236억 유로 대비 약 91% 수준에 머물렀다.
Yeezy 라인업은 아디다스가 카니예 웨스트의 브랜드 Yeezy와의 콜라보레이션을 통해 출시한 운동화 모델이다. 2015
년 첫번째 모델인 Yeezy Boost 750를 출시하며 큰 인기를 얻기 시작하였고, 아디다스 전체 매출의 약 10%를 기여한
것으로 추정, 주요 수익원 중 하나로 자리잡았다. 하지만 카니예 웨스트의 발언과 행동들이 논란이 되며, 2022년 10월
아디다스는 카니예 웨스트와의 파트너십 종료를 발표하였다. 2022년 4분기부터 매출 및 순이익에 직접적으로 부정적
인 영향을 미치기 시작, 특히 DTC(Direct- To-Consumer) 채널과 북미 지역에서의 매출 회복세를 제한했다. 약 5억
유로의 재고 문제도 발생했으나, 아디다스는 2023년 5월부터 Yeezy 제품군의 원가 판매 및 기부를 통해 재고를 처리
하고 있다.
아디다스의 2024년 반기 실적은 매출액 113억 유로(+6.2%, yoy), 영업이익 6.8억 유로(+189.0%, yoy)를 기록했다.
전년 동기 대비 부문별 성장률은 신발 +11.2%, 의류 +0.8%, 액세서리 및 기타 -6.4%를 기록했다. 신발 매출은 68억
유로였으며, 이 중 Yeezy 재고 판매 관련 실적은 매출액 3.5억 유로, 영업이익 1억 유로였다. 재고 자산도 45억 유로
수준까지 감소, 전년 동기 대비 18%가 감소했다. 2분기 호실적 발표와 함께 아디다스는 Samba, Gazelle, Spezial 및
Campus 등 라이프스타일 제품군의 판매 호조, 축구 이벤트(유로 2024, 코파 아메리카 2024)로 인한 Predator와
Copa 시리즈 등 축구화 매출의 2자릿수 성장, 레트로 런닝에 대한 수요 증가 등을 고려하여 2024년 실적 가이던스
로 매출액의 경우 높은 한 자릿수의 성장(high-single-digit rate)을, 영업이익은 약 10억 유로를 제시했다. Yeezy 재고점점 높아지는 아디다스 내 점유율
2006년 아디다스가 리복을 인수하며 동사와 아디다스 간의 거래 관계가 형성되었다. 2008년 아디다스의 권유로 중
국 대련에 소재한 장천제화대련 유한공사(前㈜풍원제화) 및 아디다스 리니어개발사업(현재 아디다스 Core-
Footwear)을 인수, 아디다스의 핵심 ODM 기업으로 부상하였다. 동사의 아디다스 내 신발 제조 점유율은 2015년
10%에서 2024년 2분기 기준 21%까지 상승, 아디다스 신발 제조 기업 중 2번째로 높은 점유율을 차지하고 있다.
동사의 주요 생산 제품은 아디다스 Core-Footwear, 인라인 러닝, 리복, 리복 로얄 등이며 아디다스는 화승비나 내부
에 생산 중인 브랜드 및 라인업의 개발센터를 운영하고 있다. 동사는 베트남 현지 법인인 화승 비나 내부에 설치된 브
랜드 개발 센터와의 협업을 통해 아디다스 그룹과의 파트너십을 공고히 하고, 의사 결정 단계 축소를 통해 주문에서 생
산 후 납품까지의 리드 타임을 기존 90일에서 45일 수준으로 단축하며 경쟁력을 강화하고 있다. 리드 타임 단축은 빠
르게 변화하는 소비자 요구에 맞춰 신속하게 제품을 출시할 수 있어 전방 고객사가 시장 트렌드에 적시 대응이 가능하
게하며 제조사 입장에서는 높은 회전율을 기반으로 추가 수주 여력이 확보된다는 장점이 있다. 동사는 아디다스로부터
협력업체 중 납품속도가 빠른 공장으로 평가받아 오더가 지속적으로 증가하고 있다.
현재 아디다스가 생산 지역의 탈 중국화와 대만계 기업에 대한 의존도를 줄이고 있으며, 이는 동사에게 긍정적인 요인
으로 판단된다. 2023년 기준 아디다스 운동화의 생산 지역은 베트남 38%, 인도네시아 32%, 중국 14%, 기타 16%
로 구성되어 있으며, 중국 제조 비중은 점차 줄어들고 있다. 또한 현재 동사를 제외한 아디다스 운동화의 주요
OEM/ODM 기업은 Pou Chen, Chingluh, Apache 등의 대만계 기업으로 이들에 대한 아디다스의 생산 의존도는 약
80% 이상으로 추정된다. 아디다스는 현재 단일 국가 및 특정 기업에 대한 생산 의존도를 낮추기 위해 동사 등 다양한
국적의 기업과의 협력을 확대하고 있다. 수직계열화를 통해 개선될 수익성
비즈니스 확장을 통한
성장동력 확보 기대
화승엔터프라이즈는 원가 절감과 반제품류의 외부 판매를 통한 마진 개선을 목표로 수직 계열화 작업을 진행 중이다.
가장 대표적인 사례로는 자회사인 HS Polytech을 통한 부스트폼 생산이다. HS Polytech의 실적은 부스트폼이 적용된
EYZZY 등의 판매호조 영향으로 2020년 매출액 821억원, 당기순이익 216억원, 순이익률 26.4%의 호실적을 기록하
며 전사 실적 성장을 견인하기도 하였다. 향후 동사의 수직계열화 대상은 UPPER(갑피) 부문이다. 일반적인 운동화 제
조원가가 UPPER (갑피) 50%, Sole(창) 14%, Packing 6%, Molds 3%, 기타(인건비, 공장 운영비 및 이윤 등) 27%로
구성, UPPER가 차지하는 비중이 높아 향후 수직 계열화와 함께 본격적인 마진율 개선을 기대할 수 있을 것으로 판단
된다. 동사는 UPPER 수직계열화를 위한 일환으로 textile 노하우를 쌓기 위해 글로벌 브랜드 의류 제조 사업을 영위
중인 UNITED SWEETHEARTS GARMENT를 2022년 6월 자회사 대영섬유를 통해 인수하였으며, 2024년 2월 화승
크라운의 자회사로 변경하였다. 본 사업의 정상화 이후, UPPER 부문의 수직계열화로 인한 마진율 개선뿐 아니라 의류
및 모자 등 제품 카테고리 다양화와 고객사 확장도 기대된다. 실적 Review
동사의 과거 실적은 전방 고객사의 실적 및 경영 전략에 연동되어 온 것으로 요약할 수 있다. 코로나 19 팬데믹 이전을
살펴보면 아디다스 Footwear 부문의 매출 성장과 재고자산 확대에 따라 동사 실적 또한 유기적인 성장을 이뤄왔으
며, 아디다스로부터 인정받은 ODM 제조 능력을 바탕으로 고객사 내 점유율을 확대하며 추가 성장성을 확보하였다.
코로나 19 팬덱믹이 절정이었던 2020년 ~ 2021년 동안에는 역성장을 기록하였다. 특히 각국의 봉쇄정책이 강화되었
던 2021년에는 베트남 공장 가동률이 하락하며 매출액 1조 1,386억원(+2.0%, yoy), 영업이익 71억원(-88.6%, yoy),
OPM 0.6%의 부진한 실적을 기록했다.
2022년 실적은 매출액 1조 6,540억원(+45.3%, yoy), 영업이익 528억원(+643.8%, yoy), OPM 3.2%를 기록했다.
아디다스의 Footwear 판매액이 서구권을 중심으로 2021년부터 회복세를 기록했으나 공급망 이슈로 인해 제품 공급
차질이 발생, 2022년 아디다스는 공급망 병목 현상에 적극적으로 대응하고 재고를 효율적으로 관리하기 위해 리스타
킹(Re-stocking)에 나섰으며, 관련 수혜로 동사의 가동률이 상승하며 실적이 개선되었다.
2023년 동사 실적은 매출액 1조 2,138억원(-26.6%, yoy), 영업이익 130억원(-75.5%), OPM 1.1%를 기록했다. 2022
년말 아디다스와 Yeezy 협업 중단과 재고 관리가 동사 실적 역성장에 영향을 미쳤다. 전반적으로 동사의 가동률이 하
락하였으며, 특히 부스터폼을 생산하는 HS POLYTECH 법인의 경우 매출액은 약 81% 감소하였다. 2024년 실적 전망
2024년 상반기 동사 실적은 매출액 7,370억원(+17.5%, yoy), 영업이익 241억원(+263.7%, yoy), OPM(+2.2%p,
yoy)를 기록했으며, 2024년 연간 실적은 매출액 1조 5,806억원(+30.2%, yoy), 영업이익 744억원(+474.0%, yoy),
OPM 4.7%(+3.6%p, yoy)로 전망한다. 일반적으로 고객사의 S/S, F/W 신상품 출시 일정 관련 실적 계절성(성수기:
2,4분기, 비수기: 1,3분기)이 존재하지만, 2024년에는 전방 고객사의 실적 회복과 리스타킹을 고려하면 매 분기 동사는
가동율 상승을 통한 수익성 개선이 이뤄질 것으로 예상한다. Historical Valuation 비교
2020년 이후 동사의 주가는 PBR Band 0.8x ~ 2.5x 수준에서 형성되었다. 현재 주가가 2024년 추정 실적 기준 PBR
0.9x라는 점을 고려한다면, 현재 동사 주가 밸류에이션은 역사적 Band 하단에 위치한 것으로 분석된다.
2020년 초 동사의 주가는 코로나 19 관련 주식 시장의 급락 여파로 PBR 2.5x에서 PBR 1.2배 수준까지 하락하였으며
이후 주식 시장의 반등과 함께 PBR 1.7x 수준에서 주가가 형성되었다. 2021년 상반기 동사의 실적에서 회복세가 나타
나고 전방 고객사의 오더가 증가하며 향후 정상화에 대한 기대감이 주가에 반영되기 시작하였다. 하지만 2021년 하반
기 동남아시아 지역에서 코로나 19 확진자 수 급증과 함께 베트남 생산법인의 가동률이 하락하며 하반기 영업이익 적
자를 기록, PBR 1.2x 이하로 주가가 하락하였다. 이후 2022년 10월 아디다스의 Yeezy 협업 중단과 재고 관리 이슈 발
생 영향으로 현재 주가는 추가 하락한 상황이나, 하반기 가동률 상승 및 실적 개선이 주가에 긍정적인 영향을 미치며
밸류에이션 정상화도 가능할 것으로 판단한다. 참고사항: 글로벌 운동화 OEM·ODM 제조사
글로벌 운동화 OEM·ODM 제조사로는 대만에 상장된 Feng Tay Enterprises Co Ltd, 홍콩에 상장된 Yue Yuen
Industrial (Holdings) LTD가 있다. Feng Tay의 경우 Nike의 고마진 제품군을 생산하여 차별화된 마진율을 기록 중인
반면 동사는 상대적으로 ASP가 낮은 제품군의 비중이 높다는 점, Yue Yuen의 경우 중국 내 유통사업 부문 매출도 포
함되어 있다는 점을 고려한다면 두 기업 모두 직접적인 멀티플 비교는 제한적이라 판단한다.
Feng Tay는 1970년대부터 나이키의 운동화를 생산해 온 OEM/ODM 전문기업으로 대만에 상장된 기업이다. 생산 지
역별 비중은 중국 9%, 인도네시아 14%, 베트남 48%, 인도 29%로 구성되어 있다. Nike의 중국 판매 부진과 재고
관리 이슈로 인해 2023년 실적은 역성장하였으나, 2024년 7월까지의 누적 매출액 509억 대만 달러를 기록하며 전
년 동기 대비 6.19% 증가하며 회복세를 나타내고 있다.
16
Yue Yuen은 Pou Chen 그룹의 주요 자회사 중 하나로 Nike, Adidas, Asics 등 글로벌 브랜드 ODM·OEM 전문 기업
이며 홍콩에 상장된 기업이다. 사업은 아웃도어 신발 51.7%, 캐쥬얼 신발과 스포츠 샌들 8.4%, 신발 부자재 5.5%, 유
통(자회사 Pou Sheng: 중국 내 스포츠용품 및 캐쥬얼 브랜드) 34.4%로 구성되어 있다. 2024년 7월 누적 기준 Yue
Yuen의 제조 부문(유통 제외)매출은 전년 동기 대비 5.1% 증가하며 연간 -18.4%의 역성장을 기록한 2023년 실적을
저점으로 회복세를 나타내고 있다. 대규모 자금 조달로 주식가치 희석 가능성 존재
동사는 2024년 7월 1일, 총 1,300억원(현재 시가총액의 약 22%)의 전환사채 발행을 결정했으며, 발행예정일은 9월
30일이다. 이 중 160억원은 일반 전환사채로, 1,140억원은 자본으로 인정되는 채무증권(신종자본증권, 만기 도래시 화
승엔터프라이즈의 의사결정에 따라 연장이 가능, 그러므로 원금 및 만기상환이자를 회피할 무조건적인 권리가 있음)
형태이다. NH PE가 운용 중인 펀드(엔에이치우리제일호 유한회사, 엔에이치뉴그로쓰 사모투자합자회사)에서 1,200억
원(2 ~ 4회차), 화승인더스트리에서 100억원(5 ~ 6회차)을 조달할 계획이며, 채무상환 1,100억원, 운영자금 200억원으
로 사용될 예정이다.
동사는 제1회차 무기명식 이권부 무보증 후순위 사모 전환사채를 2020년 3월 17일 발행하였다. 당시 발행금액은
1,500억원, 전환가액 17,542원이었으며, 2024년 6월 그 중 일부인 500억원을 중도상환하였고, 현재 잔액은 1,000억
원이 있다. 일반적으로 자본으로 인정받는 영구채의 경우 구간 별 금리가 상승하는 스텝업 조항이 있으며, 첫번째 스텝
업이 도래하는 발행 후 5년 이내에 상환 혹은 리파이낸싱이 일반적이다.