Sk하이닉스 3분기 눈높이 조정. 장기 전망은 유효

24년 3분기 실적은 이전 전망 대비 하향
SK하이닉스의 2024년 3분기 매출액은 2024년 2분기 대비 18.8% 증가한 19.51조원
으로 예상한다. DRAM은 24년 2분기 대비 24.4% 증가할 전망이다. B/G는 +3.0%,
ASP는 +23%로 추정한다. Server를 제외한 수요 부진으로 물량 증가는 제한적일 것
으로 예상한다. NAND 매출액은 24년 2분기 수준일 것으로 예상한다. B/G는 -5.0%,
ASP는 +10%로 추정한다. 2024년 3분기 영업이익은 24년 2분기 대비 24.7% 증가한
6.82조원으로 예상한다. 이전 전망 대비 낮아진 수준이다. 원인은 원/달러 환율에 대
한 전망이 바뀌었고, PC/모바일 DRAM 가격이 이전 전망 대비 부진하고 HBM3e의
원가가 이전 제품에 비해서 높아진다는 점을 고려했다.

현재 직전 변동
AI 성장은 진행형, 이를 대비한 투자도 동반
SK하이닉스의 2024년 유형자산 투자 규모는 지난 해 수준을 크게 상회할 전망이다.
HBM 라인 증설을 위한 투자 및 25년 수요 대응을 대비한 움직임으로 해석한다.
HBM 투자는 선단 공정 전환이 동반되어야 하는데 HBM3e는 1b nm 라인을 이용해
서 생산하기 때문이다. SK하이닉스는 23년 말 기준 1b nm는 20K/월 수준이었으나,
24년 말에는 80K/월, 25년 말 120K/월 내외 수준으로 증가할 것으로 예상한다.
HBM3e 생산을 위한 투자이다. 이를 통해서 HBM은 2024년에 60억 Gb, 2025년에
120억 Gb 출하가 가능할 것으로 기대한다.
투자의견 매수 매수 -


투자의견 매수 유지, 목표주가 300,000원 유지
SK하이닉스에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 이는 AI 성장성에 대한 우려를 최
근 주가는 지나치게 반영한 것으로 판단하고, AI 서버 투자 및 HBM의 성장 속도 둔
화를 고려하더라도 2025년 실적 개선에 대한 우려는 없을 것으로 판단하고, SK하이
닉스는 Bit Growth, ASP에 있어서 경쟁업체들과 차별화 되어있고, 이러한 추세는 상
당기간 지속될 것으로 기대하기 때문이다. 목표주가는 30만원을 유지한24년 3분기 실적은 이전 전망 대비 하향
DRAM ASP 상승, 믹스
개선 효과, NAND는 eSSD
효과
SK하이닉스의 2024년 3분기 매출액은 2024년 2분기 대비 18.8% 증가한 19.51조원
으로 예상한다. DRAM은 24년 2분기 대비 24.4% 증가할 전망이다. B/G는 +3.0%,
ASP는 +23%로 추정한다. Server를 제외한 수요 부진으로 물량 증가는 제한적일 것
으로 예상한다. 모바일 및 PC 수요 부진은 이전 예상보다 심각해서 현 추정치를 하회
할 가능성도 있다. HBM 비중은 30%를 상회할 것으로 예상한다. HBM3e 비중은 60%
를 상회하면서 출하가 본격화될 전망이다. 이는 NVIDIA의 H200에 소요될 예정이다.
ASP 상승폭은 경쟁사 수준을 크게 상회할 전망이다. HBM 비중이 가장 높고, HBM
내 제품믹스 개선이 가장 빠르게 진행되고 있기 때문이다.
NAND 매출액은 24년 2분기 수준일 것으로 예상한다. B/G는 -5.0%, ASP는 +10%로
추정한다. eSSD 비중 개선으로 ASP 10% 상승을 예상하나 환율 효과로 매출액 증가는
크지 않을 전망이다.
영업이익 6.82조원으로
전망
2024년 3분기 영업이익은 24년 2분기 대비 24.7% 증가한 6.82조원으로 예상한다.
이전 전망 대비 낮아진 수준이다. 원인은 원/달러 환율에 대한 전망이 바뀌었고, PC/
모바일 DRAM 가격이 이전 전망 대비 부진하고 HBM3e의 원가가 이전 제품에 비해
서 높아진다는 점을 고려했다.
NAND 영업이익은 2분기 대비 21.0% 증가한 0.88조원으로 전망한다. 2분기 대비 개
선되는 것은 제품믹스 개선에 따른 ASP 상승이 원인이다. 예년과는 달리 물량 증가
보다는 제품믹스 중심으로 전략을 변경한 영향으로 판단한다. SSD 비중이 50%에 근
접할 전망이다. 전체 물량은 감소하면서 SSD 비중이 상승하면서 제품믹스 효과가 클
전망이다. 24년 3분기 제품믹스는 AI 중심으로 진행
DRAM은 HBM 중심으로
성장
SK하이닉스의 2024년 3분기 DRAM 매출액은 HBM을 포함한 Graphic 비중이 크게
높아질 것으로 예상한다. NVIDIA의 H200 출하가 본격화되면서 HBM3e에 대한 수요
가 크게 늘어날 것으로 예상하기 때문이다. 3분기 HBM3e 비중은 60%대로 예상하고,
4분기에는 80%를 상회할 것으로 예상한다. 이로 인해 ASP, OPM 모두 경쟁사와 차별
화될 전망이다.
NAND는 SSD 비중 확대
24년 3분기 NAND 매출액 변화는 거의 없지만 제품믹스는 큰 폭으로 개선될 것으로
예상한다. 지난 분기부터 제품믹스에서 이례적인 모습을 보였는데 SSD 비중이 지속적
으로 성장할 것으로 기대한다. 가장 큰 이유는 AI 관련 수요 증가이고 동사가 경쟁력
이 높은 QLC 수요가 빠르게 증가하고 있기 때문이다. 이로 인해 자회사는 실적 개선
에 중요 변수로 작용할 전망이다. 24년 3분기 1b nm 중심으로 성장
DRAM 1b nm 연말 비중
20%
SK하이닉스는 1b nm 비중을 빠르게 확대하고 있다. 선단 공정 변화에 대한 수요도
있지만 HBM3e를 1b nm 공정에서 생산하고 있기 때문이다. 2023년 말에는 약 3%에
서 2024년 말에는 20%대, 2025년 말에는 50%까지 높아질 것으로 예상한다.
NAND 생산라인의 공정 전환 속도는 정체 국면이다. 아직 가동률이 정상화되기 전이
고 QLC 성장에 대한 대응은 자회사인 솔리다임을 통해서 충분히 가능하기 때문이다. 투자는 미래를 위한 선택
SK하이닉스의 2024년 유형자산 투자 규모는 지난 해 수준을 크게 상회할 전망이다.
HBM 라인 증설을 위한 투자 및 2025년 수요 대응을 대비한 움직임으로 해석한다.
HBM 투자는 선단 공정 전환이 동반되어야 하는데 HBM3e는 1b nm 라인을 이용해서
생산하기 때문이다.
SK하이닉스는 23년 말 기준 1b nm는 20K/월 수준이었으나, 24년 말에는 80K/월,
25년 말 120K/월 내외 수준으로 증가할 것으로 예상한다. HBM3e 생산을 위한 투자
이다.
SK하이닉스의 DRAM wafer는 23년 말 380K/월, 24년 말 465K/월, 25년 말 540K/
월 수준으로 증가할 것으로 전망한다. 25년 물량은 24년 대비 약 75K/월 증가할 전망
이다. 메모리 3사 중에서 가장 큰 폭의 생산 능력 증가로 추정한다. 삼성전자는 20K/
월 증가할 것으로 추정한다. 25년 HBM은 공급 과잉?
HBM 시장 규모는 가파르게 상향 조정 중이다. 2024년 수요 규모는 지난 90억 Gb 수
준에서 100억 Gb으로 상향되고, 2025년은 155억 Gb에서 202억 Gb으로 상향되었다.
AI 투자 증가 속도는 둔화되지만 여전히 높은 수준의 성장세를 기대하고 있는 상황이
다. 물론 여기에는 GPU 보다 확보하기 쉬운 HBM 재고 확보 수요, 원활히 유통되지
않는 HBM 물량 확보를 위한 고객들이 중복 주문을 했을 가능성도 있을 것으로 판단
한다.
SK하이닉스의 2024년 HBM 출하 규모는 60억 Gb으로 추정한다. NVIDIA의 주요
GPU의 HBM 소요량이 70억 Gb 수준이니 상당 비중을 차지하는 것으로 분석된다.
2025년 NVIDIA에서 소요하는 HBM 규모는 94억 Gb이고 SK하이닉스의 출하량은
120억 Gb 수준으로 예상하고 있어서 NVIDIA 이외 고객의 물량도 2024년 대비 크게
증가할 것으로 추정한다.
AI 투자 둔화에 대한 우려도 있지만 현재 수준에서는 SK하이닉스의 2025년 물량에는
변수가 없을 것으로 판단한다. 투자의견 매수 유지, 목표주가 300,000원 유지
SK하이닉스에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 이는
1) AI 성장성에 대한 우려를 최근 주가는 지나치게 반영한 것으로 판단하고
2) AI 서버 투자 및 HBM의 성장 속도 둔화를 고려하더라도 2025년 실적 개선에 대
한 우려는 없을 것으로 판단하고
3) SK하이닉스는 Bit Growth, ASP에 있어서 경쟁업체들과 차별화 되어 있고, 이러
한 추세는 상당기간 지속될 것으로 기대하고
4) 영업이익 개선폭은 하반기가 상반기 대비 높을 것으로 기대하기 때문이다.
목표주가는 300,000원을 유지한다. 2025년 예상 BPS 127,063원에 PBR 2.3배를 적
용하였다. AI 서버 수요 확산에 대한 기대감은 여전히 유효하고, 경쟁사의 부진이 지
속되고 있어서 상당 기간 고객 내 우월한 입지를 유지할 것으로 기대한다. HBM 생산
라인 확장 및 제품믹스 개선에 따른 실적 개선 확인 후 주가는 한단계 더 레벨 업 될
여지는 남은 것으로 판단한다. 최근 성장성에 대한 우려로 주가가 과민하게 반영한
것으로 판단하고 이는 실적 개선으로 극복할 수 있을 것으로 판단한다.