한화솔루션 연말연초부터는 좀 더 다른 분위기 기대

목표주가 3만원 하향, 투자의견 매수 유지
동사에 대한 목표주가 4만원에서 3만원으로 하향한다. 전 부문 실적 기준을 24~25년
평균에서 25년으로 변경 적용하였고, 실적 추정치도 일부 조정됨에 따른 것이다.
투자의견 매수는 유지한다. 미국을 포함한 글로벌 태양광 시장은 여전히 공급과잉으로
가격 하락세 이어지고 있다. 그러나 24년 말과 25년 초 기점으로 조금 다른 분위기를
느낄 수 있을 것이라는 기대감은 여전히 유효하다. 태양광 수요는 미국 집권당을 떠나
꾸준히 우상향할 수밖에 없고, 7월부터 동남아시아 모듈 AD/CVD 소급적용도 실행되어
하반기 미국 수입량은 추세적 감소가 예상된다. 이는 40GW 달하는 미국 내 재고 점차
소진시키고, 연말부터는 가격 하락세 중단 및 연초 반등을 기대할 수 있다는 판단이다.
3Q24 Review: 영업손익 -810억원(컨센서스 -540억원 대비 적자 확대)
3분기 동사 영업손익 -810억원(적자축소QoQ)으로 전 분기 -1,078억원 대비 적자규모
축소됐지만, 시장 컨센서스 -540억원 대비로는 손실 폭이 컸다. 신재생에너지 부문의
적자는 예상치에서 크게 벗어나지 않았으나, 케미칼 부문이 환율하락과 해상운임 등의
부정적 외부요인들로 영업손실이 -310억원으로 지난 분기 대비 확대된 영향이다.
신재생에너지 부문 영업적자는 -410억원으로 전 분기 대비 손실 규모가 축소되었는데,
세부적으로는 모듈 -1,934억원(적자축소), 개발자산 및 EPC 매각 308억원(흑자전환),
AMPC 1,216억원 등이 각각 반영된 수치이다. 3분기 적자규모 축소는 개발자산 매각이
흑자전환된 영향일 뿐, 모듈 판가와 출하량 측면에서는 전 분기와 크게 변동이 없었다.
4분기 동사 영업손익은 -228억원의 적자축소를 예상한다. 케미칼 부문에서 고가납사
투입효과 소멸과 해상운임 하락 등으로 3분기 대비 손실 폭을 줄이겠고, 신재생에너지
부문도 개발자산 매각 확대와 모듈 출하량 증가 등으로 적자축소 예상됨에 근거한다.
연말~연초부터는 좀 더 다른 분위기를 느낄 수 있을 듯
미국 내 태양광 모듈 재고부담은 여전하다. 특히 동남아시아 4개국의 반덩핑 수입관세
유예가 적용되던 6월까지 수입량이 급증하며 7월 미국 모듈 가격은 와트당 25센트로
-35%MoM 급락하며 연중 최저치를 기록했다. 가격 반등이 나타나려면 재고가 먼저
소진되어야 하고, 재고가 소진되기 위해서는 미국으로의 수입량 감소가 필수적이다.
10월 초 동남아시아 모듈 CVD 예비판정 중 JA Solar, Jinko Solar 등의 관세가 2~3%
그쳤던 점이 실망스러운 것은 사실이나, 동남아 4개국은 미국 수입량의 75% 차지하는
만큼 무조건적인 배제는 현실적으로 쉽지 않다. AD/CVD 관세 소급적용으로 지금까지
무분별하게 들어왔던 동남아시아 물량이 24년 하반기부터는 소수 업체 중심으로 선별
유입됨에 따라 미국의 전체적인 수입량은 감소할 것이라는 판단이다.
한편, 몇 일 남지 않은 미국 대선과 관련해 트럼프 재집권 시 태양광 업황 악화 우려가
크다. 그러나 재생에너지에 대한 트럼프의 부정적 입장에도 불구하고, 전력수요 급증과
공화당 지역의 IRA 수혜 등을 고려하면 미국의 태양광 수요가 훼손될 가능성은 낮다.
또한 그의 핵심 기조인 미국 우선주의와 중국 배제를 고려하면, 동남아시아(=중국)산
AD/CVD 최종판정에서 적용관세는 상향 및 제재가 오히려 더 강화될 수 있다. 공화당
집권 초반 센티멘털 악화로 태양광 전반 주가 충격 불가피하겠으나, 이는 단기에 그칠
뿐 중장기적으로는 미국 내 중국산 유입 제한에 따라 펀더멘털 개선에 무게를 둔다