삼성전자 흔들린 기술의 삼성

2024년 리뷰 및 주요 포인트
 HBM에서 드러난 삼성의 경쟁력 약화로 인해 기술의 삼성이라는 이미
지가 훼손되었고, 기술 기업으로서 장기 성장성에도 의문이 생기면서
주가는 세계에서 손꼽힐 정도로 부진한 기업이 되었음
 문제를 숨기기보다 공론화한 것은 긍정적 변화의 시작으로 평가됨. 앞
으로 근원적 경쟁력 회복은 금융가의 관점에서 보면 생각보다 오래 걸
릴 수 있는 문제로 생각됨. 따라서, 점진적으로 이를 하나씩 해결하는
변화된 모습을 통해 다시 투자자들의 신뢰를 회복하는 것이 중요
실적 전망 및 밸류에이션
 1회성 비용의 축소와 원달러 환율 상승의 영향으로 4분기 실적은 매
출 79조원, 영업이익 9.6조원으로 3분기 대비 개선될 것으로 예상됨
 2024년 연간 실적은 매출 304조원(+17%) 영업이익 35.8조원
(+446%)으로 추정. 2025년 실적은 매출 305.8조원(+1%), 영업이
익 40.0조원(+12%)으로 소폭 증가할 것으로 전망됨
 25년 추정 EPS 기준 타겟 P/E 14배와 예상 BPS 기준 타겟 P/B 1.4배
를 평균해 산출한 80,000원을 목표가로 수정제시. 자사주 매입 등 주
가 방어 및 반성문 공개를 통한 변화 노력을 감안하면, 현 주가 수준에
서는 실망보다는 점진적 상승에 무게가 실림. 투자의견 ‘BUY’ 유지

반도체 및 세트 사업 실적 전망 조정
 트럼프의 당선과 레드 스윕 이후 반도체 산업을 둘러싼 환경에 불
확실성이 커지고 있음. 대략 다음과 같은 변수들이 불확실성을 키
우고 투자 심리를 위축 시키고 있음
 1) 이미 현실로 나타나고 있는 IT 기기 수요 둔화
2) 트럼프 2기 행정부의 관세 확대 문제
3) CXMT의 생산 확대와 이로 인한 레거시 메모리 공급 증가
 이러한 변수들은 아직 불확실하지만, 반도체 뿐만 아니라 세트 사
업 실적에도 부정적 영향을 줄 가능성이 있음. 즉, SDC, MX/NW,
VD/CE 사업부의 실적도 기존 대비 하향 조정이 필요해 보임
 이러한 점들을 반영해 우리는 2025년 실적을 매출 305.8조원, 영
업이익 40.0조원으로 각각 기존 추정치 대비 4%, 13% 하향 조

반도체 +6.4조원, 비반도체-2.2조원
높이 * 너비 : 6cm * 11cm
자료: 유진투자증권
반도체와 비반도체 영업이익 장기 추이
높이 * 너비 : 6cm * 11cm
 DS 사업부 영업이익은 24년 17.5조원에서 25년 23.9조원으로
6.4조원 증가할 것으로 추정. DS 부문 실적은 23년 15.5조원 적
자에서 24년 +17.6조원으로 증가했지만, 프리미엄 제품인 HBM
에서의 경쟁력 저하로 평가는 부정적. SK하이닉스는 2024년 역
대 최고의 실적이 예상되지만, 삼성전자 DS는 역대 최고였던
2018년의 절반에도 미치는 못하는 영업이익을 기록할 것으로 보
이기 때문
 25년 실적에 대해서는 설마 24년보다 더 못할 수 있을까 하는 생
각이 들 정도. 조금만 경쟁력을 회복하고, 파운드리 적자를 줄이기
만 해도 DS 부문 실적은 24년 대비 개선될 전망
 나머지 사업부들은 이익이 감소할 것으로 예상됨. SDC는 4.2조원
에서 3.9조원으로, MX/NW은 10.8조원에서 9.7조원, VD/CE 부
문은 2.0조원에서 1.6조원, 하만은 1.2조원에서 1.0조원으로 예
상되는 등 비반도체 부문에서 약 2.2조원의 이익 감소가 발생할
것으로 추정
 불확실성에도 불구하고 내년 영업이익이 두 자릿수 증가한다면,
그리고 현재와 같이 낮은 밸류에이션을 감안한다면, 향후 주가에
대해서는 긍정적 시각에서 접근할 필요성이 크다고 판단됨
밑 빠진 독에 물 붓기
SEC_LSI LGD MU SKH SEC_Mem 인텔 TSMC
자료: 유진투자증권
삼성 비메모리 부문의 매우 낮은 투자 효율성 (영업이익/캐팩스)
 삼성전자가 HBM에서 전략적 미스로 SK하이닉스에 주도권을 내
주고 2~3위를 다투는 처지로 내려앉은 것은 뼈아플 수 밖에 없음.
하지만 삼성 파운드리의 실패는 더욱 심각한 상황
 2010년부터 2024년(F)까지 반도체 업체들의 실적과 투자를 분석
해본 결과 투자 부담률(캐팩스 / 매출액)은 대략 30~40% 선인
것으로 분석. 하지만, 삼성 비메모리 사업부는 투자부담률이 56%
로 이례적으로 높은 수준. 극단적으로 해석하자면, 10년이 넘는
기간 동안 성과 없이 투자만 계속 진행되었다고도 볼 수 있는 것
 15년간의 총 투자규모 대비 누적 영업이익(투자효율성)을 분석해
봄. 이 결과를 보면 TSMC나 인텔의 경우는 투자효율성이 약
100% 수준. 메모리 업체들의 경우는 60%대이며, 삼성전자 메
모리는 70% 후반대를 기록. 하지만, 삼성 비메모리 사업부는 놀
랍게도 한 자릿수 중반에 그치고 있음. 투자효성이 극히 낮은 LG
디스플레이보다도 더 낮은 수치.
 삼성의 파운드리 투자는 한마디로 밑 빠진 독에 물 붓기와 다름 없
는 상황. 제대로 물을 모으기 위해서는 밑을 잘 막아야 할 것임.
그
리고 이를 위해서는 정확한 진단과 평가가 반드시 선행되어야 할
것
1위보다 3위가 더 가까이...
(십억달러) 삼성 비메모리
삼성전자와 SMIC 파운드리 시장 점유율 비교
 삼성전자 비메모리 반도체 사업부의 매출은 2011년 14.2조원을
기록. 이를 달러로 환산해 당시 TSMC의 매출과 비교하면 TSMC
전체 매출의 88%에 달했음. 당시만 하더라도 조금만 더 분발하면
삼성이 비메모리에서도 TSMC를 잡을 수 있을지 모르겠다는 기대
가 높았음
 삼성은 파운드리 사업에 대대적인 투자를 집행. 하지만, 이후 삼성
전자의 비메모리 사업부와 TSMC의 매출 격차는 점점 더 벌어지
기 시작. 급기야 2024년에는 TSMC 대비 매출이 22% 수준에 그
칠 것으로 예상됨. 13년간 엄청난 투자를 집행했음에도 TSMC대
비 상대 매출은 오히려 4분의 1로 쪼그라 든 셈. TSMC를 따라 잡
을 것이란 시장의 기대는 이제 완전히 사라졌다고 봐도 무방할 정
도
 대신 가시권에 없었던 SMIC가 삼성 파운드리와의 격차를 바짝 좁
히고 있음. 2020년 1분기만 하더라도 삼성의 점유율은 SMIC의 4
배에 달했지만 2024년 하반기에는 격차가 2배 이내로 좁혀질 것
으로 예상
 파운드리 1위를 목표로 내걸었던 삼성전자이지만, 현실은 3위로
내려앉을 지도 모른다는 걱정이 더 커 보임

2015년 자사주 매입 소각의 추억
(주가:천원) (조원)
외인누적순매수 삼성전자 주가
 2015년 10월 9일 자사주 매입을 발표. 직전 6개월간 주가는
약 30% 조정을 거친 상황. 같은 기간 SOX 지수도 25% 조
정. 당시로서는 11.3조원의 매입 및 전량 소각, 분기배당 등
주주환원 정책 등이 대거 발표됨
 하지만 주가는 그 이전부터 관련 기대감을 반영하면서 이미
2개월 동안 바닥 대비 25% 오른 상황. 따라서 공시가 발표
되자 잠시 오른 후 이후 3개월간 15% 하락함. 외국인들은
지속적으로 매도세를 이어감
 그러나, 2016년 들어서면서 서서히 업황이 개선되기 시작했
고, 외국인들의 매도세도 확연히 둔화됨. 그러면서, 주가는
본격적으로 상승하기 시작
 자사주 매입이 완료된 이후 삼성전자는 2017년 4월 27일 추
가 자사주 매입 소각과 함께 기보유중인 자사주 2100만주
(당시 총 주식의 13%)를 전량 소각하기로 결정
 2017년 들어서면서 서버용 DRAM 수요가 본격 증가하기 시
작했고, 삼성전자의 실적도 급격히 개선됨. 결과적으로 당시
삼성전자 주가는 2016년 1월 저점 대비 2017년 11월까지
최대 150%의 주가 상승률을 기록

코로나 이후 인텔과 함께 최하위로 추락
 코로나 이후 반도체 업체들의 시가총액 증가율은 극명한 차
이를 보임. 반도체 부문 시가총액 Top 30 기업들의 2019년
말 대비 시가총액 증가율을 분석한 결과 상승률 1위 기업은
+2314%를 기록한 엔비디아였고, 그 뒤를 브로드컴, 어드반
테스트, SMIC, 나우라 테크놀로지가 차지
 Top 30 기업 중 최하위는-59%를 기록한 인텔. 오랜 기간
반도체 산업의 지존이었던 인텔의 몰락은 그야말로 충격적.
또 하나 충격적인 것은 삼성전자였음. 인텔과 함께 양대산맥
을 구축해왔던 삼성전자도 코로나 기간 사이 주가가 제자리
걸음을 벗어나지 못한 것
 삼성전자의 이 같은 부진은 앞에서도 살펴본 바와 같이 삼성
전자의 경쟁력 하락에 있는 것임. 결국 삼성전자에게 필요한
것은 그 동안 문제가 됐던 요인들에 대한 철저한 진단과 이를
개선하기 위한 파격적인 변화와 혁신임. 그렇지 않다면 시장
의 삼성전자 외면은 쉽사리 멈추지 않을 것
 왜냐하면 투자자들은 그 동안 세계 최고의 기업들이 어떻게
그들의 무대에서 사라졌는지 여러 사례를 통해 목격해왔기
때문. 변화가 없다면 반전의 계기도 쉽지 않을 수 있다는 점
을 강조하고 싶음