한올바이오파마 3-4월, 중요한 변곡점을 맞이하는 순간

이뮤노반트와 연동되는 기업가치
파트너사 이뮤노반트와 한올바이오파마의 기업가치는 상호 연관된다. 두 기업
모두 IMVT-1402(및 Batoclimab)가 기업가치의 대부분을 차지하고 있으며 출시
후 이뮤노반트는 IMVT-1402 판매로 인한 영업마진을, 한올바이오파마는
IMVT-1402 수익의 약 8-15%를 로열티로 수령하는 구조임에 의거한다.
이뮤노반트의 시가총액은 왜 YTD 약 -40.8% 감소하였을까?
2024년 이뮤노반트의 시가총액은 약 -40.8% 증발한 반면 같은 기간 동안 경쟁
사 Argenx의 시가총액은 +64.4% 증가하였다. 이는 경쟁사의 PFS 개발로 인하
여 IMVT-1402가 anti-FcRn 내 best-in-class의 지위를 잃게 될 우려를 반영
한다. 지금껏 IMVT-1402는 후발주자임에도 불구하고 자가주사가 가능한 제형
적 특징으로 best-in-class로 간주되었다. 그러나 최근 경쟁사 Argenx는 자가주
사가 가능한 Vyvgart PFS를 개발하여 IMVT-1402의 제형적 차별화를 무산시
켰다. Vyvgart PFS는 BLA를 제출하여 ‘25년 4월 10일 PUDFA가 예정되어있다.
Vyvgart PFS가 승인될 경우 1) 투약 편의성, 2) 안전성, 3) 출시 시점 3가지 요
소에서 Vyvgart PFS가 best-in-class가 될 것으로 전망한다.
Vyvgart PFS 허가 여부는 한올바이오파마의 중요한 변곡점
경쟁사 Argenx가 Vyvgart PFS 허가 획득에 성공할 경우 IMVT-1402/
Batoclimab의 가치는 기존 약 3조 607억원에서 약 1조 9,484억원으로 감소할
수 있다. FDA 허가를 획득할 경우 Vyvgart PFS는 IMVT-1402보다 MG,
CIDP, TED 3가지 적응증에서 출시 시점이 약 3년 이상 앞서게 된다. 따라서 과
거 해당 적응증 3가지에 대하여 IMVT-1402가 best-in-class인 점을 감안하여
할증하였던 M/S를 하향 조정 할 필요가 있다. Vyvgart PFS 출시 여부와 관계없
이 IMVT-1402가 first-in-class로 출시될 그레이브스병(GD, Graves’ disease) 및
류마티스관절염(RA, Rheumatoid Artritics)에 대하여 기존의 M/S를 유지하며 기업
이 밝힌 epidemiology에 따라 총 시장의 크기를 일부 조정할 예정이다. 반대로
3월 발표될 MG Phase 3 결과에서 Deeper IgG가 실 임상에서 우월한 효능으로
이어짐을 입증한다면 효능으로 인한 M/S 상향을 기대할 수 있다. 상반된 이뮤노반트-아제넥스 주가 흐름
아제넥스의 완승을 점치는
시장
YTD 이뮤노반트 -40.8% vs. 아제넥스 +64.4%
아제넥스 승리: PFS 자가주사를 통한 best-in-class 등극
2024년 내 한올바이오파마의 파트너사 이뮤노반트(Immunovant, IMVT US Equity)
와 경쟁사 아제넥스(Argenx, ARGX US Equity)는 서로 상반된 주가 흐름을 보였다.
24년 1월 1일 이후 이뮤노반트는 지속적인 하향세를 그리며 YTD 약 -40.8% 시가
총액이 증발한 반면 경쟁사 아제넥스의 시가총액은 YTD 약 +64.4% 상승하였다.
이는 시장이 anti-FcRn 내 경쟁에서 아제넥스의 승리를 점치기 때문으로 판단한다.
Vyvgart PFS의 개발로 인
하여 자가주사 가능
아제넥스 완승의 비밀은 Vyvgart PFS에 있다. Vyvgart PFS는 기존 Vyvgart SC가 자
가주사가 불가능하였던 점을 개선한 프리필드시린지로 자가주사가 가능한 치료제이
다. 이러한 Vyvgart PFS 개발로 Argenx는 1) 투약 편의성, 2) 안전성 및 3) 출시 시
점 3가지 요소에서 우위를 확보한 best-in-class로 자리매김하게 되었다. Anti-FcRn 경쟁요소 3가지
Anti-FcRn: 투약 편의성,
안전성, 출시 시점이 중요
일반적으로 개발 중인 파이프라인을 비교할 때에는 효능 및 안전성을 주로 비교한
다. 그러나 anti-FcRn은 질환의 특성상 오랜 기간 투여가 필요하며 아직 각 파이프
라인들 별 두드러지는 효능의 차이가 확인되지 않았기 때문에 향후 시장구도는 1)
투약 편의성, 2) 안전성, 3) 적응증 별 출시 시점에 따라 개편될 것으로 전망한다.
TNF-a inh에서도 동일
이러한 양상은 유사한 자가면역질환 치료제 TNF-a inh에서 이미 확인되었다.
1990-2000년대 Amgen/Pfizer, Abbvie, JNJ는 서로다른 TNF-a inh를 각각 출시하
였다. Amgen/Pfizer의 Enbrel과 JNJ의 Remicade는 각각 1998년 출시되었으며
Abbvie의 Humira는 이보다 다소 늦은 2002년 출시되었다. 이들의 매출 성장은 효
능이 아닌 투약 편의성과 안전성, 전략적 적응증 확장에 따라 판가름되었다.
효능: Remicade>Humira
투약편의성:
Humira>Remicade
일반적으로 Remicade는 Humira 대비 크론병 및 건선에서 효능이 우수한 것으로
알려져있다. 그러나 이러한 효능의 우수성은 H2H 임상에서 증명되지 않아 명확한
권장사항 제시는 제한되었다. 오히려 정맥주사 Remicade 대비 자가주사할 수 있는
SC로서 투약 편의성을 앞세웠던 Humira는 약 4년이 늦은 후발주자임에도 불구하
고 출시 8년차인 2010년부터 선두주자였던 Remicade 매출을 앞서기 시작하였다. 투약편의성
평생 치료제를 투여 받아야 하는 자가면역질환은 ‘병원에 방문하지 않고 직접 주사
가 가능한지 여부’가 치료제를 선택할 때 매우 중요한 요소 중 하나이다. 이뮤노반트
의 IMVT-1402는 anti-FcRn 중 유일하게 자가주사가 가능한 치료제로서 후발주자
임에도 불구하고 best-in-class로 간주되었다. 그러나 이러한 제형적 차별화로 인한
경쟁 우위는 Vyvgart PFS의 개발로 크게 위협받게 되었다.
Vyvgart PFS:
SC 자가주사 신규치료제
→ 4월 10일 PDUFA
Vyvgart PFS는 기존 Vyvgart Hytrulo SC가 자가주사가 불가능하였던 점을 개선한
프리필드시린지로 투여에 약 30초가 소요되며 자가주사가 가능한 치료제이다.
Vyvgart는 초기 IV(정맥주입, Intraveneus infusion)로 개발되었으나 할로자임의 기술을
적용하여 SC(피하주사, Substraneus injection)제형 Vyvgart Hytrulo로 ‘23년 6월 FDA 허
가를 추가 획득하였다. 그러나 Vyvgart Hytrulo는 약 30-90초의 짧은 시간 내 피하
주사 할 수 있음에도 불구하고 FDA는 자가 주사를 허용하지 않았다. 이에 Argenx
는 자가주사가 가능한 Vyvgart PFS를 개발하였다.
Vyvgart PFS는 현재 BLA가 제출되어 PDUFA는 ‘25년 4월 10일로 예정되어있다.
Argenx는 제형 변경에 필요한 데이터를 전부 확보하였다고 밝혔으며 예정대로 허가
를 획득할 경우 자가주사가 가능한 Vyvgart PFS는 MG, CIDP에 대하여 즉시 출시
가 가능하다. 안전성
일평생 투여가 필요한 자가면역질환에서 안전성은 매우 중요한 요소 중 하나이다.
Batoclimab TED 임상 3상에서 LDL 콜레스테롤 증가 이슈가 발생하여 임상이 중단
되었던 2021년 2월 2일, 이뮤노반트의 주가는 당일 약 42% 큰 폭 하락한 바 있다.
이후 anti-FcRn에서는 혈청 알부민 저해로 인한 LDL 증가 여부를 확인하는 것이
중요한 요소가 되었다. Batoclimab을 포함하여 JNJ의 nipocalimab과 UCB의
Rystiggo는 이러한 알부민 저해에서 자유롭지 않다. Nipocalimab은 60mg/kg Q2W
투여 기준 최대 22%에서 혈청 알부민 감소가 관찰되었으며 Rystiggo 역시 일부 임
상시험에서 소폭 혈청 알부민 감소는 확인되었다. Nipocalimab은 투약 속도 및 용
량을 조절하며 normal limit 내로 알부민 저해율을 조절할 수 있다고 주장하고 있다.
따라서 알부민 저해 부작용에서 자유로움을 입증한 anti-FcRn은 이뮤노반트의
IMVT-1402와 Argenx의 Vyvgart가 단 두 가지 파이프라인뿐이다. 시장 진입 순서
현재까지 best-in-class는 Vyvgart PFS와 IMVT-1402 두 가지를 꼽을 수 있다. 두
파이프라인 간 Market share는 출시 시점에 따라 큰 차이를 보일 것으로 추측한다.
이는 중증근무력증(MG, Myasthenia Gravis) 적응증에서 이미 Vyvgart와 Rystiggo가 경
쟁하고 있으나 Rystiggo의 시장 침투가 쉽지 않아 초기 및 예상 매출이 저조한 점에
서 쉽게 이해할 수 있다.
Anti-FcRn은 시장에 선두
진입한 치료제를 주로 사용
anti-FcRn은 직접 효능을 비교할 수 있는 H2H(head-to-head) 임상시험이 존재하
지 않으며 시장에 선두 진입한 치료제를 주로 사용하는 경향성을 보인다.
‘23년 7월
출시된 UCB의 Rystiggo는 중증근무력증 중 Argenx의 Vyvgart가 아직 적응증을 확
보하지 못한 anti-MuSK gMG(약 5-8%에 해당, Rodolico C, et al. Front Neurol.
2020;11:660 참고)에서 주로 매출을 내고 있을 뿐 MG의 핵심인 anti-AchR gMG(전
체 gMG의 약 85%에 해당)에서는 매출이 저조함을 밝혔다. 일각에서는 Rystiggo 매출이 저조한 이유로 ‘높은 ADA 발현율 때문에 내성 문제가
대두되었기 때문’으로 주장하는 의견이 있다. 그러나 이미 경쟁약물 Vyvgart에서 총
3가지 Phase 1 결과를 통해 ADA 역가를 기준으로 환자를 구분하여 효능을 비교하
였을 때 ADA가 PK/PD 및 효능 프로필에 미치는 영향은 제한적인 것으로 확인되
었다. ADA가 anti-FcRn의 내성 및 효능 발현에 영향을 준다고 주장하기 위해서는
추가적인 데이터가 필요할 것으로 간주된다.
FDA label에서도 효능에
영향을 주지 않는다고 명시
Rystiggo의 FDA label에서도 이미 Rystiggo 6주 투여 시 약 37%(49/133)의 환자에
서 ADA가 발생하는 것을 인지하고 있으나 ADA 발생 여부가 Rystiggo의 효능에
임상적으로 의미있는 영향을 주지 않는다고 명시하고 있다. 오히려 Rystiggo는
Cycle 반복 투여 시 오히려 반응률이 올라가는 양상을 보인다. Vyvgart PFS 허가 여부가 중요한 변곡점
Vyvgart PFS 허가 ⇒ MG, CIDP, TED에서 M/S 하향 조정 필요
Vyvgart PFS와 IMVT-1402는 동일한 best-in-class로서 각 파이프라인의 시장 점
유율을 예측하고자 한다면 출시 시점을 예측하는 것이 필수적이다. 이에 현재 각 사
의 pivotal trial을 바탕으로 적응증 별 선두주자를 분석하였다. 현재 anti-FcRn은 경
쟁자의 PoC 임상 결과를 바탕으로 pivotal trial을 개시하기 때문에 출시 시점에 대
한 경쟁력을 가늠하는데 PoC 임상 진행 여부는 크게 중요하지 않다. 따라서 현재
시행하고 있는 pivotal trial로 출시 경쟁력을 가늠하였다.
Vyvgart PFS: gMG, CIDP, TED, oMG, 쇼그렌증후군
Vyvgart PFS는 gMG 및 CIDP에 대하여 2025년 4월 10일 PDUFA가 예정되어있
다. FDA 허가를 획득하는 즉시 2가지 적응증에 대하여 출시가 가능하다. 더불어
Vyvgart PFS는 TED, oMG, 쇼그렌증후군에 대하여 임상 3상을 진행하고 있다.
TED는 2026년 2월, oMG는 2025년 12월, 쇼그렌증후군은 2027년 7월 결과를 확
인할 예정이다. 따라서 Vyvgart PFS가 허가될 경우 우선 출시될 MG, TED, CIDP
적응증에 대하여 IMVT-1402의 예상 M/S를 하향 조정할 필요가 있다.
이 외에도 Vyvgart IV는 snMG, Vyvgart SC는 BP 및 Myostis 등에 대해 pivotal
trial을 진행하고 있으며 각각 2025~2026년 결과를 확인할 예정이다. 현재 Vyvgart
IV 및 SC로 임상을 진행하고 있는 적응증에 대한 Vyvgart PFS 출시 가능 여부는 아
직 확인되지 않았다.
IMVT-1402 = GD, RA
이뮤노반트는 2025년 3월까지 Batoclimab으로 진행한 MG 임상 3상 및 CIDP 임
상 2b상 결과를 발표할 예정이며 2025년 하반기에는 TED 임상 3상 결과 발표가
예정되어있다. 그러나 이 모든 임상시험은 Batoclimab으로 진행되었기 때문에 즉시
출시 여부는 불투명하며 IMVT-1402 변경 및 추가 임상 시행 여부를 살펴야한다.
따라서 IMVT-1402로 진행하고 있는 임상 2b상 그레이브스병 및 류마티스관절염
에 대하여 출시시점 경쟁력을 확보하고 있는 것으로 판단한다. MG, CIDP, TED에
대하여 IMVT-1402로 변경하여 추가적인 임상시험을 진행할 경우 각 적응증별 출
시 시점은 2028~2029년 이후가 될 것으로 전망한다. 이뮤노반트는 2025년 3월까지
IMVT-1402로 총 5개의 임상을 개시할 것으로 밝혔다. Nipocalimab –HDFN, FNAIT, wAIHA, 쇼그렌증후군(?)
쇼그렌증후군은 Nipocalimab이 적극적으로 임상을 해온 적응증으로 FDA에서
BTD까지 직접 획득하였다. 그러나 Argenx가 후속 임상을 빠르게 진행하며
clinicaltrials.gov 기준으로 Argenx 대비 약 6개월가량 timeline이 늦어지게 되었다.
그러나 이러한 임상 진행 속도는 변경될 수 있다. HDFN은 2027년 8월, wAIHA는
2025년 3월, FNAIT는 2029년 이후 임상이 종료될 예정이다.
단, Nipocalimab은 LDL 상승에 대한 위험을 고려하여야 하며 정맥주사 제형으로
투약이 불편하다. 따라서 Nipocalimab이 출시된 적응증에 Vyvgart PFS 혹은
IMVT-1402가 진출할 경우 침투율은 보다 높을 것으로 전망한다. Vyvgart PFS 허가 획득 시 적정 시가총액 약 1조 9,484억원
현재 당사는 Vyvgart PFS가 아직 허가 여부가 불확실한 점을 토대로 한올바이오파
마의 기업가치산정에 Vyvgart PFS 영향을 반영하지 않았다. Vyvgart PFS는 2025년
4월 10일 이전까지 PFS 허가여부가 결정될 예정이다. 따라서 올해 4월은 이뮤노반
트 및 한올바이오파마의 중요한 변곡점이 될 것으로 전망한다.
Vyvgart PFS 허가 시 아래의 MG, CIDP, TED 등의 3개 적응증에 대한 M/S 하향
조정을 반영하여 IMVT-1402/Batoclimab의 총 가치는 기존 약 3조 607억원에서
약 1조 9,484억원으로 조정될 수 있다. 각 적응증 별 가치는 각각 MG 787억원,
TED 873억원 및 CIDP 288억원으로 추정하였다. IMVT-1402가 first-in-class로
출시될 그레이브스병, D2T RA에 대하여 M/S를 유지하며 각 1조 5,734억원 및
1,802억원으로 전망한다. 현재 Argenx가 MG 및 CIDP 적응증에 대하여 서로 다른
가격으로 출시하고 있는 점은 반영하지 않았으며 MG 가격을 반영하여 추산하였다.
MG, CIDP peak M/S 약 3%
Vyvgart PFS가 2025년 4월 허가를 획득하였을 경우 MG 및 CIDP 적응증에 대하
여 즉시 출시가 가능한 반면 이뮤노반트는 해당 적응증에 대하여 Batoclimab으로
임상을 진행하고 있어 IMVT-1402로 추가 pivotal 임상시험을 진행할 경우
Vyvgart PFS 대비 약 3년 느린 2028년 이후 출시가 가능할 것으로 전망된다. 따라
서 IMVT-1402의 예상 peak M/S를 기존 15%에서 3%로 하향조정하였다.
TED peak M/S 약 6%
TED 적응증에서 Vyvgart PFS는 2026년 2월 pivotal 임상시험이 종료되는 반면 이
뮤노반트는 2H25 Batoclimab으로 진행한 임상 3상 결과를 확인할 예정이다. 이뮤
노반트는 LDL 콜레스테롤 상승 부작용을 보유하고 있는 Batoclimab으로 시장을 선
점할 것인지, 다소 시장 진입 속도가 느리더라도 IMVT-1402로 다시 한번 pivotal
임상을 시행할 것인지 여부를 결정할 것이다. IMVT-1402로 추가 임상을 진행할 경
우 Vyvgart PFS 대비 약 2-3년 느린 2029년 이후 출시가 가능할 것으로 전망된다.
TED 적응증에 대하여 IMVT-1402로 교체하여 추가 임상을 진행하는 것으로 가정
하여 2029년 출시, 예상 peak M/S를 30%에서 6%로 하향조정하였다. MG 임상 3상 결과 발표는 효능 입증의 변곡점
IgG 저해능-임상효능
상관관계는 서로 다른
anti-FcRn 적용 불분명
3월, Deeper IgG reduction → 우수한 효능을 입증
일반적으로 anti-FcRn에서는 높은 IgG 저해능이 실 임상 효능과 연관된다는 사실
이 잘 알려져 있다. 그러나 이러한 논리는 아직 서로 다른 anti-FcRn에까지 상호
적용되는지 여부가 불분명하다. 가령 MG 환자를 대상으로한 임상 3상에서 UCB의
Rystiggo(성분명 Rozanolixizumab)의 IgG 감소율은 10mg/kg 투여 시 최대 약 78%에
달하였다. 이는 Nipocalimab 약 69%, Vyvgart 약 60-62% 대비 압도적으로 높은
감소율이었다. 그러나 Rystiggo 10mg/kg은 실제 임상효능을 나타내는 MG-ADL
score는 약 -2.62 감소, responder rate 역시 약 58%에 불과하였던 반면
Nipocalimab은 VIVACITY-MG3에서 22-24주차에서 MG-ADL score는 평균 약
-4.7 감소하였으며 responder rate는 약 68.8%에 달하였다.
Batoclimab, 중국임상3상
결과 Vyvgart 대비 열등
→ 3월 글로벌 3상에서 우
월 입증 필요
따라서 올해 3월 발표될 MG 임상 3상 결과는 IMVT-1402/Batoclimab의 높은
IgG 저해능이 실제 임상에서 효과적임을 입증할 수 있는 중요한 변곡점이 될 것으
로 전망한다. Batoclimab 및 IMVT-1402는 Vyvgart 대비 건강한 환자에서 높은
IgG 저해능을 보유하고 있으나 Batoclimab의 중국 임상 3상 결과는 Vyvgart 대비
열등하였다. MG-ADL score가 3 이상 개선된 responder rate 에서 Batoclimab은
약 58.2%(OR=3.5, p=0.0013)를 달성한 반면 Vyvgart는 약 73.0%(OR=4.95)를 달
성하였다. 중국 임상 3상 결과와 달리 MG 글로벌 임상 3상에서 Batoclimab이
Vyvgart 대비 우월한 결과를 입증한다면 deeper IgG reduction에 대한 가치를 산정
할 수 있게 될 것으로 기대한다. 추가로 재미있는 점은 MG 임상의 Subgroup analysis에서 Nipocalimab과
Rozanolixizumab이 전혀 다른 양상을 보인다는 점이다. gMG의 약 5-8%에 해당
하는 MuSK+ gMG에서 Rozanolixizumab은 overall군 대비 MuSK+군에서 압도적
으로 우수한 효능(MG-ADL score 감소; -3.40 vs. -4.16, responder rate; 69.4% vs. 100%)을
보인 반면 Nipocalimab은 MuSK+군에서 비교적 열등(MG-ADL score 감소; -4.7 vs. -
3.8)하였다. 이는 Nipocalimab이 AChR 항체는 약 65.1% 저해하는 반면 MuSK 항
체는 약 38.8% 저해하여 MuSK+ 항체 저해능이 낮기 때문으로 판단된다(아쉽게도
Rozanolixizumab의 AChR+ 항체 및 MuSK+ 항체 저해능은 구분지어 공개된 바가 없다).
따라서 각 파이프라인마다 병원성 항체별 저해 효능은 상이하며 치료 효능을 가늠하
기 위해서는 건강한 대상자에서 확인된 IgG 감소율보다는 병원성 항체 감소율을 확
인하는 것이 보다 정확할 것으로 간주된다.