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효성티앤씨 2025년 스판덱스 업황은 상저하고 전망

빛나는 달빛 2025. 1. 14. 00:19
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목표주가 37만원 하향, 매수의견 유지
동사에 대한 목표주가를 46만원에서 37만원으로 하향한다. 25년 연간 실적 추정치를
변경하였고, 중국 스판덱스 업체들의 공격적인 증설로 야기된 글로벌 재고 부담과 그에
따른 판가 약세 지속되고 있는 현 영업여건을 고려해 적용 멀티플을 기존 1.4배 대비
20% 할인한 1.1배로 적용함에 따른 것이다. 참고로 지난 12월 공시된 효성화학 NF3
사업양수 부문과 관련된 손익 효과는 아직 당사 추정치에 반영되어 있지 않으며, 합병
과정이 마무리된 후 이를 감안해 실적 추정치 및 목표주가를 재변경할 예정이다.
2025년 스판덱스 업황은 상저하고 전망
24년에는 글로벌 수요가 부진한 와중에도 중국 내 2nd-tier 업체들을(Huahai 3.5만톤,
Hengshen 3만톤 등) 중심으로 약 7~8만톤의 신규 설비가 유입됐던 것으로 파악된다.
절대적인 증설 규모가 크진 않았으나, 22~23년 공급과잉 당시에 완공되었던 설비들의
가동률도 상향되면서 전반적으로 공급에 대한 부담은 컸다. 23년 평균 79% 내외였던
중국 스판덱스 업체들의 가동률은 24년 평균 84%(Max 90%) 수준으로 상향되었고,
재고일수 또한 23년 평균 36일에서 24년 49일로 약 +36% 증가했다.
당초 Huafong, Taihe, Xinxiang, 태광산업 등 당초 다수 업체들이 증설을 계획했으나,
공급 및 재고 부담이 확대되었고 범용제품 가격도 cash-cost 레벨을 하회하면서 일부
프로젝트는 축소 또는 철회된 것으로 파악된다. 그러나 이 중 1st-tier 업체들은 여전히
증설을 추진하고 있다. 대표적으로 Huafong은 일단은 기존 9만톤 계획을 4.5만톤으로
축소하긴 했으나, 25년 상반기에 이를 완공 및 상업생산에 돌입하고 나머지 4.5만톤도
하반기 또는 26년 업황에 따라 재차 추진할 가능성이 높다. 1분기에는 동사 중국법인
역시 유사한 규모의 신규 설비를 새로 가동하게 된다. 따라서 25년 상반기에는 수요의
강도가 그리 크지 않은 상황에서 1st-tier 업체들의 신규물량 유입으로 24년 대비 가격
경쟁이 다소 심화되는 모습이 나타날 수 있음을 염두할 필요가 있겠다.
효성화학 NF3 사업 양수로 인한 명암 비교
지난 12월 동사는 효성화학의 NF3 사업을 총 9,200억원에 양수한다고 공시하였다.
당초 시장에서 예상했던 1.1~1.3조원 대비 최종가격은 낮은 수준이고, 인수대금 또한
현재 보유하고 있는 약 1천억원 내외의 현금과 매출채권 등을 포함한 기타 자산매각
및 외부차입 등을 통해 조달한 예정인 것으로 파악된다. 일말의 가능성으로 우려되었던
유상증자 없이 인수대금을 지불한다는 점에서는 한숨 돌렸지만, 현재 대비 외부차입금
확대에 따른 재무구조 악화와 이자비용 증가로 인한 현금흐름 악화는 불가피하다.
그러나 중장기적으로는 현재 동사가 보유하고 있는 중국 NF3 공장과 달리, 국내 NF3
설비는 특수가스 판매로 수익성 높은 만큼 이번 사업 양수로 외형확대 및 수익성 개선,
향후 추가 투자 통한 성장 모멘텀 확보할 수 있다는 점에서 긍정적으로 판단한다. 특히
효성화학은 지속된 실적 악화로 현금여력이 부족했던 만큼 그 동안 NF3 설비 투자가
적극적으로 이뤄지지 못했는데, 동사는 양수 이후 29년까지 5년간 총 1천억원 내외를
투자해 반도체용 특수가스 생산설비 확대 계획을 밝힌 바 있다. 동사는 스판덱스 등의
알짜 사업만으로 연간 5,000~6,000억원 내외의 EBITDA를 창출해 3,000억원 내외의
CAPEX 지출하고 있는 만큼 NF3 설비투자에 대한 재무부담은 사실상 매우 미미하다.
스판덱스 글로벌 1위에 이어 NF3 부문에서도 글로벌 2위 업체로서 입지를 확보하며
사업 경쟁력을 강화해갈 수 있다는 중장기 모멘텀에 주목할 필요가 있다.

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