한화솔루션 25년 반등 기대감과 트럼프의 불확실성

투자의견: 목표주가 2.3만원으로 하향. 매수 의견 유지
한화솔루션의 목표주가를 2.8만원에서 2.3만원으로 하향하며, 매수 의견은 유지한
다. 목표주가 하향 요인은 1) 정치적 불확실성을 반영해 25년 실적 전망치 하향, 그
리고 2) 피어들의 밸류에이션 하향 조정이다. 신재생에너지 부문의 25년 영업이익
전망치는 1.5조원에서 8천억원 수준으로 하향 조정했다. 밸류에이션은 화학과 첨단
소재를 소폭 하향 조정했다.
동사의 실적과 주가 방향성은 트럼프 취임 이후, 중국 태양광 물량이 얼마나 수입될
지에 달려있을 것으로 예상한다. 현재 미국에서 중국없이 생산 가능한 태양광 물량
은 15~20GW(한화솔루션 신규 셀/웨이퍼 공장 포함)에 불과하며, 24년 수요
45GW 대비 턱없이 부족하다. 이를 트럼프가 중국으로라도 메울 것인지, 아니면 강
하게 제재를 할 것인지에 귀추가 주목된다.
4Q24 Preview: 시장 기대치는 상회할 4분기
동사의 4Q24 영업이익은 803억원으로 컨센서스(103억원)를 상회하며 흑자전환을
전망한다. 신재생에너지 부문 영업이익 1,519억원이 시장 기대치 대비 높을 것으로
예상하기 때문이다. 주 요인은 1) 성수기 물량 회복(+60% QoQ)을 통한 고정비 효
과 감소, 2) 발전자산 프로젝트 매각이다. 발전자산 매각 매출액은 6,000억원에 영
업이익률 10%를 가정해 600억원을 산출했다. 신재생에너지 부문을 나눠보면, 모듈
및 기타 -922억원, AMPC 1,541억원, 발전자산 및 EPC 900억원을 전망한다.
리스크는 존재하나, 전년보다는 나아질 25년
25년 동사는 미국 모듈 가격 상승 및 셀/웨이퍼 신규 공장 가동을 통한 실적 개선
을 기대한다. 미국 모듈 가격은 24년말 기준 약 24c/w로 추정하는데, 25년말에는
30c/w 수준까지 상승할 전망이다. 이유는 1) 미국 태양광 모듈 가격에 AD/CVD
관세 포함 효과, 2) 미국 천연가스 가격 상승으로 인한 반사이익이다. 셀/웨이퍼 신
규 공장 가동은 DCA를 통한 판가 상승 효과, 추가 AMPC 수취로 수익성을 개선할
전망이다.
하지만 트럼프 재취임 이후 AMPC 불확실성, 10조원이 넘는 순차입금으로 인한 이
자 부담, 중국 기업들의 미국 진출 가능성은 리스크로 남아있